翻译2：Journal of Financial Economics

摘要：应计费用是收益的非现金部分。 它们代表对现金流量进行的调整，以产生在很大程度上不受现金收付时间影响的利润衡量标准。 先前的研究发现了两个异常现象：盈利能力的预期回报增加和应计费用的减少。 我们表明，基于现金的运营盈利能力衡量标准（一种不包括应计费用的衡量标准）优于包括应计费用的盈利能力衡量标准。 此外，基于现金的运营盈利能力包含了预测平均回报横截面的应计费用。 与同时添加应计因素和包含应计费用的盈利因素相比，投资者可以通过在投资机会集中仅添加基于现金的运营盈利能力因素来提高策略的夏普比率。

1，介绍

包括会计应计费用在内的盈利能力衡量指标的预期回报增加（例如，Novy-Marx，2013 年；Ball、Gerakos、Linnainmaa 和 Nikolaev，2015 年）。应计项目是会计师对经营现金流进行的调整，以更好地衡量当期公司业绩（Dechow， 1994 年）。 Sloan (1996) 记录了应计费用与预期收益横截面之间的稳健负相关关系。这种被称为“应计异常”的关系无法用 Fama and French (1996) 三因子模型来解释，他们最近的五因子模型包括盈利因子 (Fama and French, 2015)、Novy-Marx (2013) 毛利润因子，或侯、薛和张 (2015) q 因子模型。 此外，当使用包括基于应计利润衡量的资产定价模型进行评估时，应计异常实际上会增强。我们展示了三个主要结果。首先，以现金为基础的经营盈利能力是一种没有会计应计调整的盈利能力衡量标准，它比毛利润率、营业利润率和净收入更好地解释了预期回报的横截面，所有这些都包括应计费用。其次，基于现金的运营盈利能力在解释预期回报的横截面方面表现出色，以至于它包含了应计异常。事实上，与同时添加应计项目和盈利策略相比，投资者在他们的投资机会集中添加基于现金的运营盈利能力会更好。第三，基于现金的运营盈利能力解释了未来十年的预期回报。总之，我们的结果为应计异常提供了一个简单而令人信服的解释。今天的应计利润较高的公司未来的回报较低，因为它们以现金为基础的利润较低。当它们被包含在没有盈利能力指标的资产定价模型中时，应计项目会预测回报，因为它们与盈利能力的现金部分负相关。我们的研究结果解释了为什么在使用资产定价模型进行评估时，应计异常会增加，其中包括 盈利能力度量：应计项目允许回归从基于应计项目的盈利能力变量中提取基于现金的部分。在我们的分析中，任何仅因应计费用本身而增加的盈利能力与横截面回报无关。我们通过回归应计收益和盈利能力来开始我们的实证分析。在盈利能力指标中，Ball、Gerakos、Linnainmaa 和 Nikolaev (2015) 发现运营盈利能力比其他常用指标更好地解释了预期回报的横截面，例如毛利润率 (Novy-Marx, 2013) 和“底线”净收入（鲍尔和布朗，1968 年）。当我们对经营盈利能力和应计项目的回报进行回归时，我们发现这两个指标的系数符号不同，但经济幅度相似。这些估计表明，在保持其他一切不变的情况下，对运营盈利能力的积极“冲击”预示着受到冲击的公司的平均股票回报更高。然而，如果我们将这种冲击的影响完全归因于应计费用——也就是说，这些公司的利润更高，只是因为收益的非现金部分增加了——营业利润率和应计费用的抵消斜率表明，这些公司的平均回报将保持不变。换句话说，有证据表明，在预期收益的横截面中，只有营业利润的现金部分很重要，应计费用的预测能力可归因于它们与现金部分的负相关。当我们通过从运营盈利能力中清除应计费用来创建基于现金的运营盈利能力衡量标准时，我们会生成一个显着更强的未来股票表现预测指标，有效地包含了应计异常。虽然应计项目相对于运营盈利能力具有显着的增量预测能力，但我们发现它们在预测按基于现金的运营盈利能力排序的投资组合中的回报方面没有增量能力性。此外，以现金为基础的经营盈利能力因素对横截面的经营盈利能力和应计费用进行定价。这些结果的经济意义可以通过比较使用传统的四个因素（市场、规模、价值和动量）和基于应计费用、运营盈利能力和基于现金的运营盈利能力的因素组合生成的投资组合的最大夏普比率来证明.结合现金支付 经营盈利能力因子与传统的四个因素导致最高的夏普比率，这大大高于使用传统因素以及应计费用和经营盈利能力因素产生的最大夏普比率。 Sloan (1996) 假定应计异常的出现是因为投资者不明白应计比现金流的持久性差，这会导致定价错误。这个想法是，如果投资者认为应计费用和现金流量同样持久，那么当应计费用不持续时，他们可以预见地会出现负面意外，这就解释了平均回报和应计费用之间的负相关关系。这种对应计异常的解释意味着，即使我们控制基于现金的运营盈利能力，应计也可以预测未来的意外情况。然而，我们观察到其他情况——如果我们控制基于现金的运营盈利能力，则应计项目没有解释力。我们发现，以现金为基础的运营盈利能力可以预测未来十年的回报。这可能表明市场对现金流信息的初始反应不足，并在十年内逐渐得到纠正。或者，这个结果可能表明，基于现金的盈利能力和预期回报共享共同的经济决定因素（如风险），随着时间的推移相对稳定（Ball，1978 年）。本研究与之前的研究有关，该研究检查现金流量与预期回报横截面之间的关系。 Foerster、Tsagarelis 和 Wang（2015 年）研究了现金流解释相对于基于收益的盈利能力指标的平均回报的能力。他们关注自由现金流的衡量标准，而不是基于现金的运营盈利能力，并且没有检查现金流与应计异常之间的关系。 Desai、Rajgopal 和 Venkatachalam (2004) 研究了应计异常是否是价值溢价的表现。他们发现，作为价值溢价的代表，来自运营的总现金流量与价格的比率对应计异常具有解释力。 Cheng 和 Thomas (2006) 发现异常应计费用对经营现金流对价格的控制具有增量解释力，并得出结论：应计费用不是经营盈利能力的一部分，与预期收益横截面的关系与价值溢价不同。优质的。相比之下，我们发现在控制基于现金的经营盈利能力时，应计项目没有增量解释力。此外，我们的实证测试控制了账面市值比。因此，基于现金的经营盈利能力与预期收益横截面的关系不同于价值溢价。

2. 什么是应计费用？

   应计项目的会计作用是促进公司绩效的定期测量（Dechow，1994）。 为此，会计师根据预期的交付现金收入，将公司收入“累积”为该期间交付给客户的商品和服务的价值。 某一期间应计的收入通常与同期收到的现金金额不同，因为某些现金收入可能发生在未来或以前的期间。 会计师通过记录应计收入来调整当期现金收入以应对这些时间差异。 同样，会计师根据所用资源的现金支付的预期价值，将费用计算为生产交付的商品和服务所消耗的资源成本。 会计费用与支付时间分开，会计师通过使用费用应计来调整任何时间差异。 然后将会计收益定义为基于应计费用的收入减去基于应计费用的费用。 盈余代表当期公司向客户提供的产品和服务增加的价值的会计估计。

   现金流量和收益之间的时间差异来自两个主要来源。 第一个来源是现金流入和流出时间的冲击（“支付冲击”）。 支付冲击可能来自随机的外生事件（例如，公司的客户在当前财政期结束之前或之后支付他们的信贷购买）和内生管理行为（例如，公司延迟或加速支付） 其账单）。 这些冲击会影响特定财政年度内是否发生现金流入和流出，因此它们是财政年度现金流量差异的来源。 权责发生制会计试图通过根据已交付商品和服务的预期现金收入以及所用资源的预期现金流出的费用来记录收入，从而从收益中清除这种差异。现金流量和收益之间时间差异的第二个主要来源是由于正增长或负增长导致的营运资金净投资。成长通常会改变营运资金的最佳水平，例如库存和应收账款，在其他条件相同的情况下，这会影响当期现金流。公司的营运资金投资，例如增加存货，是根据预期的未来业务水平进行的，它们对现金流量的影响不是由当期向客户提供商品和服务引起的，因此会计师不允许它们会影响当期费用和收入。与应计和运营盈利能力不同，基于现金的运营盈利能力因此包含有关支付冲击和增长的信息，以及盈利能力。虽然基于权责发生制的收益旨在提供更好的当期绩效衡量标准（Dechow，1994 年），而管理人员无法通过现金收支时间轻松操纵，但基于现金的盈利能力衡量指标有可能为未来提供更多信息。股票回报。

 3. 数据

为了构建我们的样本，我们遵循 Novy-Marx (2013) 和 Ball、Gerakos、Linnainmaa 和 Nikolaev (2015)。我们从证券价格研究中心 (CRSP) 获取每月股票收益，并从 Compustat 获取年度会计数据。我们从在 NYSE、Amex 和 Nasdaq 交易的所有公司开始我们的样本，不包括普通普通股以外的证券。退市收益取自CRSP；如果没有退市回报，而退市与业绩相关，我们将回报为 -30% (Shumway, 1997; Beaver, McNichols and Price, 2007)。我们将 CRSP 上的公司与 Compustat 进行匹配，并将年度会计信息滞后六个月。例如，如果一家公司的财政年度在 12 月结束，我们假设该信息在次年 6 月底之前是公开的。我们的样本从 1963 年 7 月开始，到 2014 年 12 月结束。样本包括没有缺失股票市值、账面市值比、毛利润、总资产账面价值、当月回报和前一年期间。我们排除了金融公司，金融公司被定义为一位数标准行业分类代码为 6 的公司。我们按照 Ball、Gerakos、Linnainmaa 和 Nikolaev (2015) 中的计算方法计算运营盈利能力：销售额减去销售成本减去销售、一般和管理费用（不包括研发支出）。该衡量指标反映了公司运营的绩效，不受非运营项目（例如杠杆和税收）的影响。为了评估运营盈利能力的现金部分预测回报的能力，我们去除了包含在运营盈利能力计算中的应计部分，以创建基于现金的运营盈利能力衡量标准。这些组成部分是应收账款、存货、预付费用、递延收入、应付账款和应计费用的变化。该指标不同于其他常用的现金流量指标。资产定价文献中常用的现金流量衡量标准是在非特殊项目之前但在利息、折旧、税收和优先股股息加折旧之后的收益（例如，Fama 和 French，1996 年）。该措施包括“营运资金”应计费用，例如应付账款、应收账款和库存的变化。

另一种常见的衡量标准是根据美国公认会计原则计算的运营现金流，它与基于现金的运营盈利能力不同，因为它扣除了税款和利息，因此是现金流的杠杆衡量标准。我们最初遵循 Sloan (1996) 并使用 Compustat 上的资产负债表项目（例如，应收账款、应付账款、递延收入和库存的变化）计算我们的应计项目。我们使用资产负债表来创建基于现金的经营盈利能力和应计项目，因为现金流量表应计项目仅从 1988 年开始可用。 Hribar 和 Collins (2002) 表明资产负债表应计项目会受到大型公司投资和融资决策的影响比如股票发行和并购。因此，在下文中，我们还使用 1988 年后样本的现金流量表中的信息构建了应计项目和基于现金的运营盈利能力指标。我们在附录中提供了运营盈利能力、基于现金的运营盈利能力和应计费用的详细描述和公式。所有盈利能力和应计变量均按滞后一年的总资产账面价值进行调整。为了生成账面市值比，我们将股权的账面价值计算为股东权益，加上资产负债表递延税，加上资产负债表投资税收抵免，加上退休后福利负债，再减去优先股。我们将资产负债表递延税和投资税收抵免的缺失值设置为零。为了计算优先股的价值，我们将其设置为等于可用的赎回价值，否则等于清算价值或账面价值，按顺序排列。如果缺少股东权益，我们将其设为等于普通股的价值（如果有），或者总资产减去总负债。然后，我们使用来自 Ken French 网站的 Davis、Fama 和 French (20 0 0) 股权账面价值来填补缺失值。在 Fama 和 MacBeth (1973) 回归中，我们每个月都会重新计算解释变量。在我们的一些经验规范中，我们将公司分为 All-but-microcaps 和 Microcaps。根据 Fama 和 French (2008)，我们将 Microcaps 定义为股票市值低于 NYSE 市值分布的第 20 个百分点的股票。在投资组合分类中，我们每年在 6 月底重新平衡投资组合。当我们根据运营盈利能力、应计项目和基于现金的运营盈利能力将股票分类到投资组合或构建因子时，我们只包括所有三个变量都具有非缺失值的股票。

表1 描述性统计数据，1963-2014 年。 面板 A 显示了我们分析中使用的变量的分布。我们将描述性统计量计算为百分位数的时间序列平均值。营业利润率 (OP) 是毛利润减去销售、一般和管理费用（不包括研发支出），并按滞后一年的总资产账面价值计算得出。应计项目是流动资产的变动减去现金变动、流动负债变动、流动负债变动、应付所得税变动和滞后一年的总资产账面价值减缩的折旧。以现金为基础的营业利润率 (CbOP) 是营业利润率减去应收账款的变化、存货的变化和预付费用的变化，加上递延收入的变化、应付账款的变化和应计费用的变化，被滞后一年的资产账面价值减少。我们在附录中描述了运营盈利能力、应计项目和基于现金的运营盈利能力的构建。我们分析中使用的其他变量定义如下： log (BE/ME) 是账面市值比的自然对数； log (ME) 是股票市值的自然对数； r1, 1 为前一个月收益； r12, 2 是前一年跳过上个月的回报。面板 B 显示了运营盈利能力、应计项目和基于现金的运营盈利能力之间的 Pearson 和 Spearman 等级相关性。我们的样本期从 1963 年 7 月开始，到 2014 年 12 月结束。我们从在 NYSE、