人力资源行业投资建议

BOSS 直聘：在线直聊开创者，商业模式正待验证

Boss 直聘成立于 2013 年，隶属于看准科技集团，创新性地开创了直聊在线 招聘新模式，从月活用户数角度来看已经发展成为中国最大的在线招聘平台 。平台 自上线以来历经了 3 个主要发展阶段：（ 1）起步阶段（ 2014 -2016 ）：通过布局和 探索移动端 +直聊的创新招聘模式，获得如腾讯、众为资本在内的融资支持， B、 C 两端的注册用户数纷纷上涨（ 2）渗透率提升阶段（ 2016 -2021 ）：投入较高的销 售费用与营销费用，通过极具记忆点的广告词与明星代言人大力宣传提高 app 的 品牌认知度，获得大量用户（ 3）加速成长阶段（ 2021 -现在）：于 2021 年 6 月在 美股纳斯达克上市，随着网络安全审查结束用户注册重新开放，公司业务在资本助
力下加速发展。
2019 -2021 年，公司的营收从 9.98 亿元增长至 42.5 亿元， CAGR 达到 106% ，毛利率稳定在 86%以上，同时 2021 全年平均月活跃用户数达到了 2710 万，比 2020 年的 1980 万增长了 36.9% ， boss 直聘在发展的第二阶段投入较 大的销售费用与营销费用，随着销售费用率回归到行业的平均水平， boss 直聘在 2021 年首次实现扭亏为盈。
表 22 ： 公司营收情况（单位：亿元）

		2019	2020	2021
收入		9.98	19.44	42.59
YoY			94.78%	119%
毛利润		8.60	17.04	37.04
毛利率		86.2%	87.6%	87.0%
净利润		-9.41	-10.71	-9.07
经调整净利润		-4.67	-2.84	8.50
资料来源： boss 直聘各财年年报，民生证券研究院

图 106 :boss 直聘三项费用率变化（ Non -GAAP 调整） 图 107 :其余在线招聘巨头销售费用率在 40%-60%之间

资料来源： boss 直聘年报，公司公告，民生证券研究院 资料来源：各公司年报，民生证券研究院
从收费模式来看， Boss 直聘以 B 端收入为主， 2021 财年 B 端业务收入占到 了总收入的 99%，企业端的计费方式主要以基于使用时长（一个月 or 一年）的订 阅式服务为主。
表 23 ： BOSS 直聘 B、 C端产品矩阵

服务对象	产品名称	介绍		收费标准
			提升求职者的简历曝光度， boss 联系更频繁
			求职者一天有 3 次岗位的从竞争者数量、学历、工作经验、薪酬匹配、沟通
C 端	VIP 账号		进度等方面的竞争力分析
			一次附赠的求职者性格测试
			求职者消息可以被优先查看
			置顶职位：购买之后使自己的职位凌驾同类职位之上优先展示，获取当日超
	牛人直通卡		高曝光
			邀约牛人优质投递：系统自动批量匹配优质牛人投递岗位
			精准匹配：自动选择邀请的投递牛人数量，将职位精准推送给所选的优质活
	牛人炸弹		跃牛人
			快速回复： 24 小时内回复率提高 2-3 倍
			精准搜索：搜索公司 /职位 /技能，多维度精准定位牛人
B 端	牛人电话		快速获取电话简历：直接向牛人发送投递邀请，投递后电话、简历直接发送 到邮箱，省去 Pre-talk 环节
			不成功即退回： 48 小时内无答复或者牛人拒绝投递将退还道具
	聊天加油包		每日的查看微简历人数达到上限后可以继续查看牛人微简历并与牛人开启聊 天
	火爆职位账号		火爆职位：最多可以同时上传 5 个火爆职位，每天无限量查看牛人的微简历 同时可以与 100 位牛人畅聊
			30 天畅聊： 30 天内畅聊 40 位牛人
	搜索畅聊卡		立即联络：立即联络匿名牛人，不消耗每日的沟通权益
			快速获取简历：短信通知牛人获取简历，同意后简历自动发送至邮箱
资料来源： Boss 直聘 APP, 民生证券研究院
boss 直聘已经成为蓝领在线招聘市场的佼佼者，但蓝领市场在线招聘渗透率 仍未达到天花板，未来有望成为公司第二核心增长点 。根据灼识咨询报告与 boss 直聘招股书，我国 2020 年在线招聘行业在蓝领工人群体中的渗透率仅有 13%， 远远低于白领的 50.8% 和金领的 31.3% 。尽管目前来看， boss 直聘已经成为蓝领 招聘市场中活跃渗透率最高的平台（活跃渗透率指启动某个 app 的蓝领月活用户 除以蓝领群体的月活用户），截止 2021 年平台上共有注册蓝领用户 2471 万人， 但 是考虑到我国蓝领群体共有 3.95 亿人，渗透率还是较低。
随着 Boss 直聘推出的蓝领职位保真计划 -“海螺计划”，蓝领群体在平台上 的求职体验提升，随着平台在蓝领群体中“靠谱”的印象建立，这一人数众多， 周转迅速（每年蓝领工人的跳槽频率约为 3 次）的群体将会成为助力公司成长的 巨大引擎。
建议关注： 公司为国内在线招聘市场龙头，开创了具有创新性的直聊模式， 随着网络安全审查期结束，平台恢复用户注册，蓝领市场的渗透率逐步提升，公 司在在线招聘市场的竞争优势将会逐步加强，同时随着销售费用率逐年回归行业 平均水平，公司首次实现经调整后净利率为正，未来盈利空间将会逐步释放， 建 议关注。

投资建议

行业短期催化剂： 人力资源服务行业顺周期特点明显，当经济复苏的时候会 呈现较快的恢复趋势，因此我们认为，伴随上半年上海、深圳等特大城市疫情得到 良好的控制，下半年经济将迎来一个较好的复苏。经济复苏在人服行业表现为企业 用人需求弹性恢复，行业将环比迎来弹性扩张，此为下半年投资的逻辑之一；其次， 疫情之下，促就业政策频发，并且国家在多个政策文件中提到对人力资源机构在促 就业中的重要性，彰显了政策对于人力资源行业的肯定，此为短期投资逻辑之二。
行业长期驱动因子：
① 合规政策趋严带动国内市场集中度上升。 对比海外，集中度有提升空间， 人力资源行业在 国外已经走过将近 100 个年头，发展较为成熟，海外巨 头如德科在欧美部分地区的市占率可以达到 30%-40% ，回看国内，我国 人力资源赛道行业细分赛道逐渐扩充，但是我们也可以看到像灵活用工、 在线招聘、猎头等细分赛道的集中度仍然较低，未来在国内合规政策趋严， 将会淘汰一批不合规的小作坊企业，促使行业集中度提升；
② 数字化提质增效，扩大服务半径。 目前业内的国企、外企、民企都在发力 数字化，未来伴随数字化应用的普及，企业的服务半径扩大将助力服务效 率提升，有望实现企业规模效应。
从细分赛道来看，我们认为灵活用工、招聘、人事代理是 三大值得重点关注的 子赛道：
1） 灵活用工： 行业高成长 +大蓝海，集中度较低，目前把握灵活用工赛道做
大企业规模已成为行业共识，是企业树立规模效应、实现快速整合的必争 之地。
2） 招聘赛道

1. 猎头： 撮合难度高，业务较为复杂，虽然行业规模不大，但是毛利率 较高，业务的复杂度有助于树立公司品牌效应，高毛利率属性有望提 升公司盈利质量。
2. 在线招聘： 低频刚需的红海市场，检验过多种的商业模式，但较少企 业能存活下来， BOSS 直聘开辟直聊模式解决行业痛点，商业模式有 望得到印证，红海市场或将迎来蝶变。
   3） 人事代理 &薪酬外包业务： 人事代理业务伴随行 业开辟至今，早期具有牌
   照属性，业务具备高毛利率的特点，头部人服国企率先把握这一轮红利， 目前基于人事代理业务逐渐开发薪酬外包业务进一步深挖优质大客户的 价值，未来两者有望形成更好的协同效应。

核心推荐： 推荐国内老牌人力资源国企外服控股拟进行资产重组登陆资本市 场的北京城乡以及民营企业新锐科锐国际；
建议关注： 开创直聊模式、各项数据领先且有望迎来盈利拐点的在线招聘新 锐 BOSS 直聘以及在线猎头领先服务商同道猎聘。
表 24 ： 重点公司盈利预测、估值与评级

证券代码	证券简称	股价 （元）	2021A	EPS 2022E	2023E	2021A	PE 2022E	2023E	评级
600861.SH	北京城乡	18.45	-0.20	2.33	2.74	/	8	7	推荐
600662.SH	外服控股	6.01	0.23	0.30	0.34	26	20	18	推荐
300662.SZ	科锐国际	40.57	1.28	1.67	2.16	32	24	19	推荐
US.BZ	BOSS直聘	24.37	-0.41	0.24	0.45	/	102	54	-
06100.HK	同道猎聘	9.88	0.04	0.09	0.12	247	110	82	-
资料来源： Wind, 民生证券研究院； BOSS 直聘、同道猎聘为 Bloomberg 一致预期，股价与 EPS 均为美元；我们假设北京城乡 2022 年完成资产 重组； A 股 股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价，美股股价为 2022 年 8 月 25 日收盘价

参考资料

DB 52-T 1123-2016 贵州省 政府数据 数据分类分级指南