论文笔记-《股权分置改革均衡对价》

1. 公允对价支付原则的确定 是保护投资者利益、减少改革成本的重要途径，同时也是分置改革成败的关键。
2. 本文根据政策中性原则和套利均衡理论推导出了市场均衡条件下的对价公式。

1 股权分置改革的均衡对价

股权分置：早期的制度设计，只占股票市场总量三分之一的社会公众股可以上市交易（流通股），另外三分之二的国家股和法人股暂不上市交易（非流通股）。

对价（Consideration）：原则上是英美合同法上的效力原则，本意为换取另一个人做某事的允诺。

• $p_1$ 支付对价前流通股的市场价值
• $p_2$ 支付对价后流通股的市场价值
• $p_3$ 非流通股支付对价前的价格。
• 1 公司总股本。$a$ 非流通股占总股本比例。$1-a$流通股比例。
• 非流通股采取送股方式支付对价，支付比例$r$，支付总量$r(1-a)$，支付股份全部来自非流通股份，总股本不变。
• 【公式（1）】流通市值不变。$p_1(1-a)=p2[(1-a)+r(1-a)]$
• 【公式（2）】非流通股市值不变。$p_{3}a=p_2[a-r(1-a)]$

公式（1）右边可以的把$(1-a)$提出来。由以上两个公式消去$p2$（未知的，由市场决定），可得【公式（3）】
$$\frac{p_{3}a}{p_1}=\frac{a-r(1-a)}{1+r}$$
可以化简为：

$$r=\frac{1}{1-(1-\frac{p_3}{p_1}a)}-1$$
设$K=\frac{p_3}{p_1}$，
$$r=\frac{1}{1-(1-Ka)}-1$$
分别对a，K求偏导：
(6)
$$\frac{\partial r}{\partial a}=\frac{1-K}{[1-(1-K)a{]}^2}$$
(7)
$$\frac{\partial r}{\partial K}=\frac{-a}{[1-(1-K)a{]}^2}$$

市净率（Price-to-Book Ratio，简称P/B PBR）指的是每股股价与每股净资产的比率。 市净率可用于股票投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。K是市净率的倒数。

结论：

1. $K<1$，所以(6)式大于0，为单调增函数。我的理解是：非流通股所占比例越高，非流通股股东越舍得多送股（因为希望自己能兑现），对价比例越高。
2. $a>0$，所以（7）式小于0，为单调减少函数。我的理解是：$K$越小，非流通股流通后获利更多，市场溢价越高，即分置前差距越大，越应该支付更高对价。
3. 市净率越高，即$K$越小，对价支付比例越高。