复现东方证券研报--投机、交易行为与股票收益

本篇复现的研报与复现东方证券研报--特质波动率因子研究为同一系列，在上一篇的基础上进行的深入研究。

结论概述

由于市场体制、投资者结构、投资者教育等多方面的原因 A 股市场投机性较强，既然不能改变 A 股投机的事实，我们不妨研究如何在投机市场中获利。通过聚宽平台对研报思路进行复现后，获得了与研报一致的结果，买入投机程度弱的股票，卖出过度投机的股票即可获取超额收益。

股票的投机程度虽然不能被直接观测，但投机程度高的股票往往伴随着一定的交易行为特征，通过对这些交易行为特征的刻画可变相考察个股的投机程度。我们通过特征波动率、特异度、价格时滞、市值调整换手分别度量股票的波动率高低、个股收益能否被市场风格解释、股价能否反应市场公共信息（市场指数）、和股票的换手程度。这四个指标描述的都是过去一段时间内个股的交易行为特征，我们统称为交易行为类指标。

特质波动率、特异度、价格时滞、流通市值调整换手历史上均表现出较强的收益预测能力，和我们预期的一致，过去一段时间内被过度投机的股票下期收益率普遍偏低，相反较为“正常”的股票反而更有可能获取超额收益。具体到各指标，特异度的正端超额收益最大，年均超越市场等权 13.3%，流通市值调整换手正端收益也较大，但风险相对较高，相比之下，特质波动率和价格时滞较为平淡。IC 方面，特质波动率和流通市值调整换手 IC 均值较高，但 IR 稳定性较差；特异度因子 IC 均值略低，但稳定性最好；价格时滞因子在四个因子中表现最差。

相关性分析显示，特质波动率、特异度、价格时滞三个指标间信息重合比例较大，特质波动率和流通市值调整换手的相关性也较高。通过因子分层后分组和因子收益率回归，我们发现特质波动率和价格时滞预测收益率的能力能够完全被特异度和流通市值调整换手解释，相反，特异度和流通市值调整换手在控制其他交易行为类指标后仍能带来明显的超额收益。

被投机个股的交易行为特征

个股的投机最后必然会表现在股票的交易层面，我们通过波动率高低、个股收益能否被市场风格解释、股价能否及时反应市场公共信息、以及股票的换手程度等四个维度来刻画个股的投机性程度。我们认为被过度投机的股票一般具有下述特征：

高波动性：被投机的股票一般多空分歧较大，多空博弈的结果导致大的波动。由于个股的某些波动是由市场风格变动引起的，所以我们用剔除市场风格波动后的特质波动率来衡量个股的波动程度。

风格独立：一般而言，被过度投机的个股在交易时多依赖于其自身的私有信息，无视市场的涨跌或风格，以此投机性强的股票与市场风格关联性差，市场风格对其收益的解释程度弱。我们构建了特异度指标用来度量个股收益中不能被市场风格解释的成分占比。

价格时滞大：正常情况下个股的股价能够及时的反应市场公共信息（市场指数），但是当个股被过度投机时可能会过度关注个股层面的信息，导致市场层面的消息可能反应不足。我们通过价格时滞因子度量个股是否及时反应了市场公共信息。

高换手：换手率是交易员常用的用来甄别投机性股票的指标，投资者投机股票时一般追求的短期收益，成交频繁，博取短期收益，因此股票投机性强时自然伴随着较高的换手率。考虑到市值和换手的相关性，我们用流通市值调整后的换手率来度量个股的换手特征。

特质波动率、特异度、价格时滞、换手率四个指标描述的都是过去一段时间内（滞后的指标）个股的交易行为特征，我们可以统称为交易行为类指标。股票当前被过度投机时，后期大概率下跌，作为股票投机程度代理变量的交易行为类指标取值越高，股票越有可能被过度投机，后期应该对应着较大的负向 alpha，相反，取值越小，越有可能获得正向 alpha。

交易行为类指标

该部分我们将分别介绍特质波动率、特异度、价格时滞、流通市值调整换手的定义、由来、及历史表现