市场是有效的吗？

       有效市场假说（EMH）已经被当做金融教科书中的经典部分讲解，EMH指的是在一个充分竞争和自由的金融市场中，资产的当前价格已经包含了所有信息，投资者无法通过分析获得超过市场平均水平的收益。反过来想，假设市场上出现了可以获取超额收益的机会，那么聪明的投资者会立马进行套利，这样该机会就会立马消失，从而市场立即会变得有效。所以，在一个有效的市场中，投资者只能获取市场平均收益，这种理论也使得指数投资基金兴起。理论终究是理论，那么，真实的市场是有效的吗？

       对于一个理论或者假设来说，其结论总是依赖一些基本的前提假设的，要把一个理论和实际连接起来，关键就是要对比理论中的基本假设和现实情况是否相符。那么EMH的逻辑线中，其有哪些基本的隐含前提呢？

第一，充分竞争和自由无摩擦保证了EMH中的金融市场不存在可以肆意操作市场的垄断者，以及忽略套利成本，这使得在EMH中，套利行为不会受套利成本的限制，成本即门槛，如果存在较高的套利成本，那么投资者很可能因为套利门槛过高，根本无法消除甚至识别这样的套利机会，即使在剔除成本后，该套利机会的收益是超过市场水平的；该条件可以弱化为可自由借贷的充分竞争的市场，可以允许市场摩擦的存在，那么在论述市场有效性时，投资者收益便应该指其净收益；同样的，弱化该假设后，套利行为尽管有成本，但是可自由借贷，所以不存在规模限制，即不管多大的套利规模，都可以被投资者充分套利，这是重要的一点。

第二，最重要的假设，即理性人假设，EMH假设市场中存在很多这样的投资者，他们是充分聪明和理性的，可以充分识别市场中繁杂的信息，并可以充分的处理和利用不同的信息，提取信号，识别所有的潜在套利机会，进行交易，从而让价格回到一种无法再获取超额收益的水平，要注意，这里的理性人假设是很强的，需要其可以识别所有潜在的套利机会，因为只有还存在潜在的套利机会未被识别，那么便不能说市场是有效的，只是这个机会暂时没有被发现而已。

第三，价格发现这个过程是迅速的，对于该假设的分析，容易忽略市场的动态性，用静态的角度去一次性的分析，认为价格发现是一步到位的，这很容易被反驳的，所以考虑市场的动态性，同时假设新的信息和套利机会的出现是相对缓慢的。即套利机会会被快速识别，快速被交易，价格迅速回到无法再获取超额收益的水平，同时新的套利机会的出现是相对缓慢的，因为如果这个过程不是迅速的，或者套利机会一直相对快速的出现，那么套利机会长时间存在，市场便不是有效的。

这里可能会存在的一个疑惑是，由于套利机会的消失是投资者交易实现的，所以总是有投资者获取到套利收益的，那么这部分投资者不就获得了高于市场水平的收益了吗？EMH不就是不成立了？实际上并非如此简单，由于市场是被假设充分竞争的，且有了理性人假设，所以套利机会也是公开的，这样就会有很多的投资者都会去竞争这样的套利机会，那么在均衡状态下，可套利机会的收益应该和市场收益相等，所以长期来看（均衡状态下），是没有投资者可以战胜市场的。笔者以为，对于第一个假设条件，使用弱化的版本会更容易理解这里的均衡状态，不然如果忽略成本，没有成本端，只有收益端，那么均衡状态似乎是不太好理解的。在上面几个假设下，可以认为EMH是成立的，即市场是有效的。接下来，我们再逐一对比每个假设，看看现实情况是否和假设相符。

       对于第一个假设，即充分竞争和自由无摩擦的市场，在现实情况中，只有一些比较成熟且大的市场才能吸引很多的投资者，尤其是专业能力较高的机构投资者，这样的市场可能才能说相对的充分竞争，而对于大部分的市场，特别是新兴市场来说，由于投资者结构还是以散户为主，高素质的机构投资者较少，这样的市场容易被降维打击，容易形成少部分头部专业能力强的投资者一家或几家独大的局面，所以也就不能说充分竞争了。同样的，对于自由无摩擦的假设，也会是如此，尽管我们弱化为可自由借贷，这即使是在成熟资本市场，也是不现实的；现实世界中，套利是有成本的，而且，放贷机构也会对不同的投资者具有不同的风险评估，给予不同的额度限制，不可能存在自由借贷。所以，第一个假设只有充分竞争能在成熟的资本市场中勉强靠近。

       第二个假设是理性人假设，这个假设把市场中的这部分很专业的投资者群体假设为绝对理性和完美的研究能力。要注意的是，这里强调的是整体的力量，因为我们关心的是市场的有效性，所以只在乎投资者整体对于市场的作用结果，不是假设个体具有绝对理性和完美的研究发现能力，对于个体的假设毫无意义，而且不可能成立。这个假设的问题核心在于，在策略世界，其是一个极其隐秘的世界，所以真正有效的策略研究和各自的奇淫技巧是不可能开放共享的，这种隐秘性和分割性使得永远只有一小部分人来研究某些具体的套利机会和策略开发，不同的团体之间并无法在共享知识成果的基础上进一步研究，所以我们对于完美研究能力的假设对象便只能是一部分一部分分割的小团体，而不能是整个市场研究人员的共同智慧，这会大大的削弱这个假设的可成立性；尽管有很多关于这方面的公开的学术文章，但是这些文章公开的策略往往都是已经不再那么具有实操性的，或者现实意义不大，或者滞后当前业界前沿太多。对于研究，笔者始终坚信1+1>2，所以通过网络让全世界科研人员的知识共享和研究共享才使得人类的科技和文明达到了前所未有的高度，但是在策略世界，这种隐秘性和分割性严重的阻碍了向完美研究和高超智力的假设迈进，因此，直接假设在真实的资本市场存在完美的研究和发现能力是有问题的。绝对理性意味着持续的做出正确的决策，这里正确的定义是收益最大化，不受情绪等非理性因素的影响，所以绝对理性也意味着完美的研究和发现能力，故上述对于完美研究和发现能力的假设分析已经可以否定绝对理性的假设了；此外，由于人类本身的局限性，总是难以克服一些非理性因素的影响，比如一些典型的前景理论、心理账户等行为经济学中提出的非理性现象，当然，这些主观上的非理性行为主要还是针对大众，对于高素质的专业投资者，会充分借助更加专业的技术和知识来解决这些问题，但这也是一个过程，只能说这方面的因素会慢慢的不断趋向于被解决，是一个进行时，而不是完成时。综上，由于资本市场中策略世界的隐秘性和分割性，以及人类自身的局限性，该假设在现实世界中也是不太合理的。

       第三个假设是价格发现过程是非常迅速的，且新的信息和套利机会的出现是相对缓慢的。随着很多机构投资者为了抢占市场先机而不断的加大对研究和投资者的投入，和计算机技术的快速发展，以及低延迟交易技术的不断发展和使用，投资者对信息的处理速度和交易速度都会极大的提升，因此这个过程已经相当快，并且也将会变得越来越快，这是毋庸置疑的。由于市场是动态的，新的信息会不断的涌现出来，而且新的信息会影响原有的套利判断，这是一个复杂的相互作用的过程，而且很多新的信息都是噪音，因为企业的基本价值变化不会那么快，噪音交易者往往会提供新的套利机会，所以新的套利机会也会不断的出现，那么对于这个价格发现和新信息涌现的动态交替过程，我们并没有理由断言价格发现过程相对套利出现的速度是很大的，以使得市场几乎时时有效；相反的，相对于当下的价格发现过程，新信息产生的速度往往更快，因为市场中，特别是新兴市场，噪音交易者往往占多数，从而，套利机会往往会不断的持续的存在于市场当中。因此，该假设单纯的前半部分似乎相对合理，但是如果考虑到市场的动态性，价格发现过程其实并非一次性的一步到位的，而是需要一个过程的，且新的套利机会也会不断的出现，所以该假设在现实中也不太成立。

       通过上述对比，可以发现，EMH在现实中，是难以成立的。因此，对于EMH，学界提出了强有效、半强有效以及弱有效的版本，后两者对EMH进行了弱化，但是同样的，也存在上述类似的问题。其实，对于市场的非有效性，可以用一段简洁的话来说明：由于市场的动态性，价格发现过程往往并非一个非常迅速的过程，而且新的套利也会不断的出现；因为策略世界的隐秘性和分割性，以及套利成本的存在，使得还有很多潜在的套利模式和机会未被发掘，很多被发掘出来的可套利规模较大的套利机会也无法被及时的完全的消除；由于人自身的一些共同的局限性，难以总是避免一些非理性因素的影响，虽这一点正在通过不断量化模型甚至智能模型来部分克服和解决，但是还是进行时。这些共同的原因造成了市场的非有效性。如果需要从这段话中提取几个核心的关键词，那便是：套利成本、套利规模、隐秘性和分割性、市场动态性、人自身共同的局限性。

       本文的基本结论是市场并非有效，那么市场正在变得有效吗？或者说市场怎么样才会变得有效？由于市场有效性最大的阻碍来自于策略世界的隐秘性和分割性，因为如果策略世界是共享的，那么投资者可以更快的发现新的套利机会，而且对于新的可套利规模较大的套利机会，会有更多的投资者进入消除这个套利，因此也就基本不存在套利规模问题；此外，随着技术进步，策略共享，以及市场制度的更加完善，套利成本也会逐渐变小，并且对市场动态性的认识也会更加深刻，从而更好更快的地建模，加快价格发现的相对速度。因此，不可否认的是，市场会变得越来越有效，但是如果市场的隐秘性和分割性不会改变，或者说市场的研究模式没有发生变革，那么这个从无效走向有效的过程将会相当缓慢。有效市场，终究是一个理想的均衡状态，因此，笔者以为，有效市场会是一个不断趋向的方向，但不可到达。