主动投资是否有效？——来自2010-2018年基金经理业绩的实证

一、研究背景和研究问题
基金公司是按照业绩排名百分比对基金经理进行评价的。因此，在基金在同类中业绩的百分比（大部分基金公司是以50%作为评价标准），对于基金经理而言是至关重要的。有一些基金经理，似乎能够常年保持在前50%而不掉队，进而如篮球明星一般，造就了一批“明星“基金经理。
那么问题来了，”明星“基金经理的业绩，是来自于实力，还是出于侥幸呢？
为了较好地解决以上疑惑，本文希望回答两个问题：

1. 基金经理是否能够战胜benchmark？
其中，取等权投资的沪深300股票回报率作为benchmark。
如果基金经理不能够持续战胜等权投资的沪深300股票，那么其实基金经理没有必要那么辛苦地做研究，只需要每年按照等权投资策略进行沪深300股票投资，扣除投资手续费，然后获得其回报即可。
2. 基金经理能否稳定地战胜同行？
本问题主要是验证排名50%之前的基金经理是否能够稳定地战胜同行，如果能够稳定地战胜同行，那么前50%的基金业绩，在下一年应该有大部分能够保持在50%之前，与完全随机分布应该有区别，这区别就证明了基金经理的实力。否则，无论基金经理多么努力，其下一年的排名都只能够听天由命。
采用简单的假设检验的方式，运用中心极限定理求出置信区间，判断基金经理的业绩是否完全是靠运气获得的。
H0：基金经理每年的排名完全是随机的。
可以将完全随机的排名看成是基金经理们的运气因素。也就是说，如果基金经理们胡乱选股，完全凭借运气，其排名分布应该是完全随机的。
而现实情况下，基金经理们也进行大量的主动投资行为，于是现实情况下，有：

基金的排名=运气因素+主动投资行为

如果可以在一定置信度下拒绝H0，那么就证明基金经理们的主动投资策略是管用的，不论他们进行主动投资对于自己的排名是否有帮助，至少证明了主动投资策略改变了运气因素。但是，即使拒绝了H0，也不能说明基金经理能够稳定地战胜同行，还需要对具体情形进行分析，也可能存在实际排名情况比完全随机更加糟糕，即主动投资行为反而恶化了运气因素。
如果不能拒绝H0，就说明基金的排名完全是随机决定的，也就是说，基金经理的努力，完全没有改变运气因素。

二、研究数据来源
Wind数据库、同花顺数据库，2010-2018年底，沪深300股票等权投资回报、对应年份股票型基金、混合型基金考虑红利再投资的年回报率。

三、研究方法
基金经理是否能够战胜benchmark？
构建等权投资的沪深300指数，从2010-2018年，逐年计算收益率，并结合股票型、混合型基金的平均收益率进行逐年排序，计算百分比，分析得出结论。
基金经理能否稳定地战胜同行？
验证H0：基金经理每年的排名完全是随机的。
方法如下：假设H0是完全随机的，那么将2017-2018、2016-2017、2015-2016、2014-2015、2013-2014、2012-2013、2011-2012、2010-2011逐年的数据，按照当年（如2018），前一年（如对应的2017）排成两列，那么这两列就代表了所有基金历史上当年和前一年对应位次百分比的关系。并且经过数据处理，如果当年、前一年中，有任何一年基金的业绩不存在，也就是基金还未成立，那么就删除该对数据。
下面，需要检验的就是该排名的百分比是否是完全随机的。
这里没有用游程检验，因为希望考虑到当年和前一年的对应关系，而不是单纯的随机性检验。所以采用中心极限定理。

1. 记事件A=“当年为前50%，前一年也为前50%“，Ri表示百分比记的第i只基金的排名是否在前50%，如果在，Ri=1，如果不在，Ri=0.

2. 如果H0成立，那么P(A)=0.5*0.5=0.25，并且根据中心极限定理有：
   

3. 在H0假设下
   

4. 根据中心极限定理

   

   计算得出，将Ri标准正态化后，由样本计算得出Ri的估计值后，将其与标准正态的置信区间进行对比，在5%的置信度下判断是否接受原假设。

5. 拓展

   也许有人会质疑，这里只用了前50%的基金经理业绩进行实证检验，却没有用更前面的数据，如前25%的基金经理业绩。因为如果个人能力真的导致基金业绩可以稳定保持，那么排在25%-50%的稳定性肯定不如前25%的基金经理，因为能排到前25%的基金经理，其“能力“应该比25%-50%的基金经理更加优秀。
   因此，可以假设事件B=“当年为前25%，前一年也为前25%“，
   C=“当年为前10%，前一年也为前10%”，其余定义不变，进行比较判断。

四、研究结论

1. 基金经理是否能够战胜benchmark？
在以等权投资的沪深300指数（扣除年3%的年调仓手续费）作为benchmark后，发现股票型公募基金、混合型公募基金的业绩均无法战胜扣除手续费后等权投资的沪深300指数组合。其胜率如下：（如果当年投资回报高于等权投资的沪深300指数，则认为基金获胜）

从上可以看出，股票型基金、混合型基金在2010-2018年的年平均回报率在大部分情况下均低于扣除3%手续费后的沪深300等权投资组合。因此，可以比较肯定地说，从排名为前50%的考核指标来看，主动型基金经理并不能够战胜benchmark。
下面，再来看每一年扣除3%手续费后的沪深300等权投资组合在所有对应公募基金类别中的位次。

如上图所示，可以看出，扣除3%手续费后的等权投资的沪深300指数的排名显著优于混合型基金、股票型基金，并且没有连续两年失败的情况。
因此，如果基金经理的业绩并不能够持续战胜被动投资，那么普通投资者其实就没有选择主动型投资基金的必要，只需要选择被动等权投资的沪深300组合，就能够持续战胜大多数的基金经理。
但是，也许你会对我过快否定主动投资有异议，你也许会说：大部分基金经理的业绩的确很难战胜等权投资的沪深300，但是还是有一些明星基金经理能够持续战胜市场，不能够否定他们的能力强。
因此，我又需要回答下面这个问题。
2. 基金经理能否稳定地战胜同行？
思路是这样的，如果存在基金经理能够稳定地战胜同行，那么就说明，市场上的确有一批基金经理的能力超群，能够持续地排在前50%。
那么，想要检验这个问题，就需要一点点的统计学知识，具体的步骤在研究方法中。
H0：基金经理每年的排名完全是随机的。
如果基金经理的确有能力，那么实际的排名数据就会拒绝原假设，使得市场上基金的业绩并不是完全随机的。而我首先要解决的，就是基金经理的业绩排名是否是完全随机这个问题，在得出结论后，我还需要回答基金经理的业绩到底是优于完全随机，还是比完全随机更糟糕。
运用中心极限定理、结合混合型12768个有效数据，股票型5060个有效数据，得出如下结论：
混合型：其计数变量标准正态化后，取值为-4.7113，显著落于3倍标准差之外，H0成立的概率低于0.13%，在5%的置信水平下，显然可以拒绝原假设，混合型基金经理每年的排名稳定在前50%不是完全随机的。
股票型：其计数变量标准化后，取值为1.6876，在5%的置信度下不可以拒绝原假设，只有在10%的显著性水平下才可以拒绝原假设。因此，股票型基金经理每年的排名稳定在前50%不是完全随机的（10%置信度）。
此外，需要进一步回答，基金经理的实际表现是否优于完全随机的情况。

从上结果可以看出，混合型基金业绩的表现，连续两年为前50%的可能性为22.45%，连续两年年为后50%的可能性为23.51%，动量效应较弱。而前一年和后一年排位相反的概率分别为27.51%、26.54%，反转效应较强，也说明了基金行业竞争激烈，前一年排名前50%的基金，在当年更可能表现更差，排在了后50%。
说明混合型基金经理每年的排名百分比虽然不是完全随机的，但是就以一直稳定高于50%为衡量指标来看，混合型基金实际排名的效果反而比完全随机更不理想。
而投资者或者基金经理本人，都希望基金能够稳定在前50%，以证明自己的能力，但实际的效果，不如完全随机的情况，说明基金经理不能够稳定战胜同行，存在明显的均值回复情况，即使混合型基金经理们都很努力，也很难稳定战胜同行，反而是每年都有比完全随机情况更多的一批基金经理被后来者超越，说明主观能动性能够在一定程度上改变排名分布的随机性。
反之，对比股票型基金的表现，可以看出连续两年为前50%的可能性为26.45%，连续两年为后50%的可能性为25.31%，从标准正态分布值来看，在5%的置信度下，可以拒绝连续两年在前50%的基金业绩排名是完全随机的，其动量效应较强。而相应的反转效应较弱。
说明的确有一批股票型基金经理能够稳定地排在前50%，即战胜同行，股票型基金经理的选股是有作用的。
下面，为了验证排名更靠前的基金经理业绩是否更加具有稳定性，分前25%，前10%，前5%对混合型、股票型基金分别考察。

对于混合型基金而言，稳定保持在前25%的概率为3.74%，对应标准正态分布值为-39.22，在5%的显著性水平下拒绝H0，其分布不是完全随机的。稳定保持在前10%的概率为0.60%，对应标准正态分布值-45.03，其分布不是完全随机的。
同样，对于股票型基金而言，其对应分布也不是完全随机的。
而根据理论值，连续两年保持在前25%的概率为6.25%，连续两年保持在10%的概率为1%。因此，混合型基金的业绩稳定跑输完全随机的情况。而股票型基金的业绩在25%的指标下能够跑赢完全随机的情况，在10%的指标下跑输完全随机的情况。
基金经理们的投资努力的确是有效果的，但是由于基金经理的努力程度或者其他因素不同，导致了混合型基金经理们的努力并没有很好地体现个人能力，在他们的努力下，运气因素被恶化，导致排名更加不稳定，具有更强均值回复的反转效果。
而股票型基金经理们的努力则在一定程度上体现了个人能力，跑赢了完全随机的情况，并且一定程度上抵抗了愈发激烈的竞争，使得总体上排名比完全随机的情况更加稳定。

因此，可以做出如下总结：

1. 基金经理不能够稳定跑赢benchmark，但是从数据上看，2010-2018年，基金经理的水平在提升，benchmark的排名百分比在下降，但大部分基金经理仍然无法稳定跑赢benchmark。
2. 混合型基金经理不能够稳定地战胜同行；股票型基金经理在一定程度上能够稳定地战胜同行。混合型基金经理的努力，使得其表现比完全靠运气更差，其个人能力是负加成。而股票型基金经理的努力，则在一定程度上使得排名稳定性优于完全随机的情况，其个人能力是正加成。
3. “明星”基金经理的业绩，是来自于能力，还是侥幸呢？
   结合1，2的结论，如果将稳定保持在前25%的基金经理视为明星基金经理，那么可以在5%的显著性水平下认为，股票型基金经理的业绩一定程度上来源于能力。
   注：以上结论是根据排名数据，在5%-10%的显著性水平下的统计结论，并不能够完全反映客观事实。