美林投资时钟与大类资产配置

按照美林投资时钟理论，在宏观经济周期的四个阶段分别对应着一种资产的表现要好于大市。

阶段	经济增长率	通货膨胀率	最佳资产类比	最佳行业板块	收益率曲线斜率
衰退	下降	下降	债券为王，现金次之	防守性增长	牛市陡
复苏	上升	下降	股票为王，债券次之	周期性增长
过热	上升	上升	大宗商品为王，股票次之	周期性价值	熊市平
滞胀	下降	上升	现金为王，商品次之	防守性价值

 

 

美林投资时钟

美林证券的投资时钟理论是一种从宏观经济分析的角度，把经济周期与资产配置策略以及各行业之间的轮动联系在一起的方法。

这种方法从宏观经济的角度，通过经济增长和通货膨胀两个方面将经济周期分为四个阶段：衰退、复苏、过热和滞胀。而在经济周期的每个阶段，都会对应着某一类特定资产的表现好于市场表现。

 

这种理论是基于这样一个理论前提，资产配置的大背景是宏观经济周期，只有从宏观经济周期的角度出发来配置资产，才能在长期获得稳定的收益。不同种类的资产在不同的经济周期中的表现会因为其资产特性与不同经济变量的相关性以及随经济变量的变化而导致变动的方向、幅度的不同而不同。不仅如此，同一类别的大类资产中的不同证券对经济变量的反应也不完全一致。比如行业性质的不同，会导致与行业相关的资产在不同的经济周期内的表现，这也是美林投资时钟如何将行业轮动与资产配置策略联系在一起的基础。

 

美林投资时钟与大类资产配置

按照美林投资时钟理论，在宏观经济周期的四个阶段分别对应着一种资产的表现要好于大市。

阶段	经济增长率	通货膨胀率	最佳资产类比	最佳行业板块	收益率曲线斜率
衰退	下降	下降	债券	防守性增长	牛市陡
复苏	上升	下降	股票	周期性增长
过热	上升	上升	大宗商品	周期性价值	熊市平
滞胀	下降	上升	现金	防守性价值
资料来源：美林全球资产配置小组

 

 

（注：上图中，横线表示“可持续增长路径”，通货膨胀的变动滞后于经济增长，因为只有当空置生产力被全部利用之后，通货膨胀才开始上升。）

 

 

1.衰退阶段：

即投资时钟中左下部分，通货膨胀在这个时期处于下行，经济增长停滞，GDP增长率在潜能产出增长率之下。实体企业在此阶段盈利不足、实际收益率下降，整体经济处于低潮。政府为了刺激经济增长，一般会进行降息，从而导致收益率曲线急剧下行。因此，固定收益类的债券类资产或者债券型基金就成为了最佳选择。

 

 

（注：我们分别以工业增加值同比及CPI同比数据代表经济增长率及通货膨胀率的变化（下同）。以国债发行利率为反向指标观测中国债券市场收益率。）

 

08年6月至08年底，这个时期经济增长率已经在前期先于通货膨胀率从高位下行，通货膨胀率也随之迅速下滑，符合衰退期特征。观察此时期我国国债利率的走势可以看出，长短期国债利率均在此时期急剧下降，这也催生了一波中国的债券市场牛市。如果在08年上半年末，进入债券市场，在此阶段可以不俗的收益率。而对比此时期股票市场及大宗商品市场的表现可以看出，股票与大宗商品表现出负收益，尤其是大宗商品指数，急剧下滑，表现极为糟糕。

 

 

2.复苏阶段：

这个阶段一般是处于衰退阶段之后，这时政府的经济刺激政策已经开始发挥作用，经济加速增长。但此时价格和市场利率仍然处于相对较低的水平，经济还在潜在产能水平之下加速增长，通胀压力不大。企业由于固定资产较高的利用率导致边际成本降低，企业利润开始大幅上升，同时整体经济环境也在逐渐改善，投资者对于股票市场上升的预期会持续增强，股市将会进入黄金发展周期。因此，在此阶段股票和股票型指数基金就可以作为最优的资产配置标的。

（注：以沪深300指数走势为代表，来判断中国股票市场的表现。）

 

09年1月份至09年7月，此阶段中国经济增长整体呈上行趋势，而同时期通货膨胀率处于谷底位置，经济复苏形态较为明显，而从趋势中也可以看出，此时期沪深300指数直线上行，收益率接近100%。对比此时期债券的表现，可以看出债券市场已经基本结束牛市，开始反转；大宗商品在经历衰退期的大跌之后开始有缓慢上升迹象，但上升幅度不如股票市场。

 

3.过热阶段：

此阶段处于经济扩张后期，经济形势已经比较繁荣，公司利润还在增加，但是价格和市场利率也在提升。当经济增长超过潜在均衡水平之上时，增长开始放缓，生产的发展会逐渐低于物价和利率的上涨。此时通货膨胀压力开始上升，市场会预期政府将提高利率以应付通胀压力，债券在此阶段表现糟糕。企业增长会受到产能限制的约束，股票市场也已经因为在前一阶段市场的追捧而处于高位，企业开始通过增加资本设备等固定成本以满足不断增长的需求时，通货膨胀开始加速，企业边际成本上升，利润增长率放缓。此时股票也已经不适合成为投资的配置标的，而与农业、工业等原材料价格息息相关的大宗商品则在此阶段兼具投资和保值功能，是此时的最佳选择。

 

 (注：以中证商品期货综合指数以及4种主要类别期货综合指数（金属、化工、能源、农产品）来代表大宗商品的表现。)

09年下半年开始，随着经济的增长加速，通货膨胀水平也从低位开始反弹，在经历过复苏期之后，通货膨胀率开始大幅升高，经济进入过热发展周期阶段。此阶段大宗商品处于牛市状态，而对比此时期的股票市场走势可以发现，进入09年第三、第四季度之后，股票市场表现开始下行，已经不适合投资；同样此时期债券市场利率开始逐渐走高，债券类表现也比较差；大宗商品成为此时期最适合投资的资产品种。

 

4.滞胀阶段：

由于在经济过热阶段企业为了增加生产能力，进行资本设备等方面的投资等以扩大产能，而在过热阶段后期即经济增长的周期从峰值开始下降时，经济增长速度开始放缓。投资需求和企业利润率的降低首先是资本市场进入萧条，而此时价格水平依然处于高位，通货膨胀依然持续，随即影响市场的消费和信心，导致实体经济的需求开始下滑，企业的过多的存货或进一步导致制造部门的利润下滑，从而形成连锁反应，引起整体经济的衰退。此阶段，股票将会因为企业利润的下降以及市场信心的崩溃而表现非常糟糕，最好的投资策略就是持有货币或者货币型基金。

 

(注：我们以短期国债收益率代表货币的市场表现。)

2010年上半年，中国进入了一个短暂的滞胀期，通货膨胀率处在高位但依然上行，经济增长波动较大，且出现急剧下行趋势。对比此时期的债券、股票及大宗商品的走势，可以看出债券类的表现比较一般，大宗商品有下行趋势，而股票表现最为糟糕，随着经济增长的波动下滑而出现大跌。在这个阶段，货币是最优的资产配置选择，收益相对较为稳定。

 

美林投资时钟与行业配置：

 

从周期性来看：

1.当经济增长加快时，周期性增长行业如有色金属、钢铁、煤炭、电力、工程机械等因为与宏观经济相关度很高，在此阶段市场的需求高涨，与此相关的企业利润也会因此上扬，在资本市场上与其相关的证券就会受到投资者的青睐。

 

 

2.当经济增长放缓时，景气低迷，固定投资下滑，对周期性行业的产品需求下降，此时企业盈利会迅速下降，与此行业相关证券也会表现低迷。这个阶段，防御性行业诸如医药、常用消费品、公共事业等会更适合作为投资组合标的。

 

 

 

从通货膨胀周期来看：

1.当通货膨胀下降、处于较低水平时，此时金融资产由于通货膨胀率的下降，名义折现率比较低，而表现较好；而与金融资产相关的行业股票也会表现不俗。

 

2.当通货膨胀开始上升时，大宗商品、现金等实体资产表现良好，与此相关的行业会表现好于大市。例如，在经济过热阶段，金属等工业原材料价格走高，与此相关的矿产类股票就会相应走高。经济滞胀期大部分是由于外部冲击特别是石油价格冲击引起的，因此在滞胀周期，石油类或天然气类股票表现会比较好。

 

 

 

美林投资时钟的应用：

美林投资时钟是目前以经济周期为框架指导资产配置最为著名的分析模型，给宏观经济分析与市场研究找到了一个非常好的契合点，也给我们提供了一个很好的研究思路和方式。

但是美林投资时钟依然有其不足的方面。比如其对经济周期的划分，滞胀在传统经济学里就不是被作为一个周期必经的阶段，而应该是一种特殊现象。

另外，美林投资时钟在应用方面也存在一定的障碍：首先，产出缺口的衡量与确认没有一个比较标准的指标；其次，使用工业增加值、GDP、CPI等数据来代表经济增长与通货膨胀变化时，这些均属于同步或者略滞后指标，其预测功能有所欠缺。

最后，通过对中国经济市场的验证，我们可以看出，虽然对于大类资产的种类配置上，美林投资时钟的理论模型的解释度相对很高，但是在行业配置方面，解释度就稍微有所欠缺。相对于周期性行业来说，美林投资时钟模型对于在经济放缓时防御性行业比如公共事业、消费品类的解释度并不是那么高。在典型经济加速下行区间内，这些行业也会受到经济及市场大盘的拖累而表现不佳。

但是，从整体来看，美林投资时钟对于中长期的资产战略配置还是具有相对较好的指导意义。

 

 

 

 中国未来资产配置点评：

 

 

 

 

中国目前的经济增长速度以及通货膨胀率都处于相对低位，宏观经济景气指数也有抬头趋势，各项经济数据也显示中国正处于缓慢温和的复苏当中，但是拐点并不十分明确，存在下行风险。

另外，中国政府目前正在着手制定未来十年中国的长期规划以及经济发展战略，11月份三中全会的召开之前还存在许多政策上的不确定，因此建议关注债券类及价值型股票类的资产。

 

 

 

  

时间窗口定义：

短期3个月以内

中期3-6个月

长期6个月至1年