刘亦千 分析师
执业证书号：S0870511040001
孙桂平 分析师
执业证书号：S0870519040001
我国首批公募FOF产品自2017年10月发行，目前时间已超过一年半，截止2019年6月底，全市场共有57只FOF，合计规模为204.19亿元，其中养老型FOF规模为153.46亿元，普通型FOF规模为50.73亿元。普通型FOF虽然数量不断增加，但规模已较2017年底缩水一半，业绩达不到预期、养老型FOF产品发行导致规模分流成为普通型FOF规模不断缩水的原因。美国公募FOF产品自2002年来快速发展，截止2015年底规模为1.72万亿美元，可见中美两国FOF市场存在巨大差异，中国FOF市场潜力巨大。
资产配置是FOF中最重要的实现收益的策略，通过分散风险，以及风险和收益的平衡，可以在不同的风险水平上获得较好的长期收益。目前受到我国公募FOF较多青睐的权益类基金主要是宽基指数型基金和风格相对稳定的主动管理基金，此外黄金ETF也有较多配置。根据上海证券的基金专题报告《资产图谱开始改善、权益公募前景广阔》的研究结果显示，在当前我国权益市场波动较大的情况下，混合型基金最近5年的业绩表明，有效管理风险的产品长期业绩更加优异，相对平均水平业绩提升幅度最高达70%。
期权作为一类重要的金融衍生品，与期货最大的不同在于，期权具有明显的风险收益不对称性的优势，是很好的进行风险管理的工具，如通过购买认沽期权，可以对未来标的资产的下跌提供一定程度的保护，而最大损失是期权费。中金所报告显示，美国作为最成熟的公募基金市场，早在2006年的美国共同基金中，大盘基金参与金融衍生品的比例已达到53%，中盘基金和小盘基金的比例也有60%和23%。相对之下，wind数据显示，截止2018年底，我国持有金融衍生品的股票型基金数量为全部股票型基金数量的5.5%，持有金融衍生品的混合型基金数量仅占全部混合型基金总数的2.1%，且目前基金持有的金融衍生品多为股指期货，期权的风险管理作用未得到充分发挥。
目前我国唯一的权益类期权产品——上证50ETF期权自2015年2月9日在上海证券交易所上市以来，交易活跃度不断提升，截止2019年6月底，月合约交易量已经达到5103.8万张，月期权费成交额为283.9亿元，当前市场流动性可以满足投资组合利用上证50ETF期权进行风险管理的需要。上证50ETF期权市场的发展壮大，也给未来推出更多的权益类期权产品带来了期望，从而满足不同类型投资者对不同标的资产期权产品的需求。
考虑实际投资中的期权策略复杂多变，其作用也不尽相同，可以作用风险管理，也可以用作投资，甚至于投机等。本报告将从风险管理角度出发，以资产配置作为研究对象，利用均值—CVaR模型，将认沽期权作为大类资产配置的辅助对象，直接参与到资产配置过程中，从而在一个整体框架中，定量分析认沽期权在资产配置中起到的风险管理作用。主要思路在于既可以通过买入认沽期权来保护标的资产的下跌风险，又可以通过资产配置分散风险，达到双管齐下的目的。后续报告中将在资产配置的框架下，将对不同作用的期权策略的在投资组合中的效果进行检验分析。
(一)引入认沽期权的均值—CVaR模型
投资组合通过买入认沽期权提供对标的资产下跌时的保护。考虑由d个风险资产组成的投资组合(风险资产编号为1到d)，其中n个资产存在以自己为标的的期权产品(n≤d，期权编号为d+1到d+n，期权d+i对应标的风险资产i)。包含期权的投资组合中n+d个资产的权重为w_k (k=1,…,d+n)，其中w_(d+1),…,w_(d+n)表示买入的认沽期权的权重,每个标的资产只允许买入一个期权合约或者不买期权合约。买入认沽期权的目的在于应对标的资产价格大幅下跌的情形，对冲持有标的资产的风险，因此买入认沽期权的数量不大于买入标的资产的数量，此外假定买入的认沽期权持有到期，不同标的资产的认沽期权到期日相同，且风险资产不允许卖空。在上述假设下，可以推导出引入认沽期权的均值—CVaR模型的表达式：
其中r_p为投资组合的预期收益，S_i为风险资产i当前价格，c_(p,d+i)为认沽期权d+i的价格。r_k (k=1,…,q)表示不同资产的历史收益率向量的q个抽样，其中向量元素认沽期权d+i的历史收益率r_(k,d+i)可以通过期权的价格、执行价格X_(d+i)和标的资产历史收益率计算得到:
其中T为期权到期时间，r_(i,T)表示历史上T时间内的标的资产i的收益率。(1)式中的μ=〖(μ_1,…,μ_(d+n))〗^T,μ_1,…,μ_d为d个风险资产的预期收益率，μ_(d+1),…,μ_(d+n)为n个认沽期权的预期收益率，风险资产和认沽期权的预期收益率可以通过历史收益率数据进行估测。
(二)实证分析
本次选择大类资产配置对象为标普500指数、上证50指数、中证全债(全价)、Comex黄金和WTI原油共五种资产类型，涵盖了常见的国外股票、国内股票、债券，以及常见的商品资产。上证50指数是典型的代表上交所大盘蓝筹股的指数，选择原因是目前仅上证50ETF期权上市交易，而上证50ETF的跟踪标的是上证50指数。
上证50ETF期权分为认沽期权和认购期权两类，行权方式为欧式，实物交割，合约到期月份为当月、下月和随后两个季月，新到期月份的合约挂牌时最少9个期权合约(1个平值合约、4个虚值合约、4个实值合约)，此后随着上证50ETF的净值变化，随时加挂新执行价格的期权合约，保证在每个交易日，每个到期月份的期权合约满足虚值期权和实值期权的数量要求。考虑到期权刚上市交易时的稳定性，投资组合的运行时间从2015年2月25日到2019年8月28日。
投资组合每月调仓一次，如果组合中只引入了一种资产的期权合约，则调仓日为该期权合约到期日，如果同时引入两种资产的期权合约，则调仓日可以选择到期日较早的期权合约的到期日，换仓时，卖出持有的未到期的合约，清算持有的已到期的合约，然后再重新购入下个月到期的期权合约。从长期的风险收益特征来看，中国股票市场的收益率与美国股票市场相接近，但中国市场的波动率远大于美国，从风险管理的角度和投资的便利程度来说，模型中只引入上证50ETF期权，而不引入在美国上市的标普500期权。
为了检验均值—CVaR的大类资产配置效果，引入均值—方差模型与之比较，均值—方差的调仓时间与均值—CVaR模型保持一致，两个模型计算时的历史数据都采用调仓时刻前10年的大类资产的历史收益率数据。
分别选取最小风险组合、中低风险组合和中高风险进行比较，其中最小风险组合每次调仓时，选取均值—方差有效前沿上方差最小的投资组合，而对均值—CVaR来说，选取有效前沿上CVaR和VaR加权之和最小的投资组合，两者的权重为50%：50%，主要是考虑到CVaR和VaR不一定同时达到最小，而采用的折中方案。对中等风险组合来说，我们先选取均值—方差有效前沿上中等风险的投资组合，并以该投资组合的预期收益率为约束条件，在均值—CVaR有效前沿上寻找该收益率下的CVaR最小时的投资组合。考虑到数据量的限制，均值—CVaR模型置信水平为0.90。
1.认沽期权对均值—CVaR有效前沿的影响
不同认沽期权的执行价格对标的资产下跌提供的保护程度不同，从而影响着整个投资组合的风险收益状况。首先考察引入认沽期权对均值—CVaR有效前沿曲线的影响，分别选取2015年2月25日和2015年4月22日两个调仓时刻进行比较。两个时刻标的资产波动率的不同造成了同样实/虚值程度(即认沽期权执行价格/标的资产当前价格，该比例小于1，则认沽期权虚值)和到期时间的认沽期权的价格不同，后一时刻期权价格大概是前一时刻期权价格的3倍。此外需要注意的是，上证50ETF的分红事件会导致未到期的上证50ETF期权合约的执行价格向下调整，以此来保持期权合约价值的不变，在进行历史数据回测时，期权执行价格需要做出相应调整。
图1 投资组合的均值-CVaR有效前沿
图2 不同预期收益率的认沽期权的虚值程度和保护程度
数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心
从图1可以看出，若认沽期权价格较低时，引入认沽期权可以明显改变投资组合的有效前沿曲线，使得相同预期收益下的CVaR可以明显减小。当认沽期权价格较高时，引入认沽期权对投资组合的均值—CVaR有效前沿几乎没有影响，两者几乎重合。
图2显示，当认沽期权价格较低时，有效前沿上的投资组合引入的期权为虚值程度较低的期权，且不同预期收益率下基本上引入了相同执行价格的期权，而认沽期权对标的资产的保护程度(买入期权数量/买入标的资产的数量)在不同收益率下均稳定在42%，即投资组合中上证50指数资产42%的部分在其下跌超过认沽期权的执行价格时，可由买入的认沽期权提供保护。
当认沽期权价格较高时，投资组合买入的大多为虚值程度较高的期权，且虚值程度随着预期收益率的改变而波动，较高的期权价格使得期权权重接近于零，对标的资产的下跌不提供任何实质性保护。在实际投资中，认沽期权价格较贵的时候，往往是普遍认为未来市场下跌概率较大的时候，此种情况下为了真正发挥认沽期权的作用，可以结合其它期权交易策略，如买入认沽期权的同时，卖出部分虚值认购期权，通过牺牲未来标的资产潜在上涨收益的方式，获得认购期权的期权费，以此减小买入认沽期权的成本，从而使得投资组合可以买入能为标的资产下跌提供真正保护作用的认沽期权合约，这部分内容将在下篇报告中进行探讨。
此外，对其他调仓时刻下的均值—CVaR有效前沿上的认沽期权提供的保护程度进行了计算，结果发现保护程度的数值在不同预期收益率下相对稳定，且该数值随着期权价格的增加而逐渐减小，最后为降为零。可见，在均值—CVaR模型框架下，将认沽期权和标的资产配合使用时，两者之间存在一个相对固定的搭配比例，使得投资组合的配置效率最高。
图3为2015年2月25日的不同预期收益率下的资产权重，该调仓时刻的认沽期权对均值—CVaR的有效前沿产生了较大的影响。结果显示均值方差模型和均值—CVaR模型在不同预期收益率下的权重变化趋势相类似，而引入认沽期权后不同资产的权重发生了较大变化，上证50和中证全债占据了绝对位置，随着预期收益率的增加，不同资产权重呈现相对线性的变化趋势。我们对其他调仓时刻的权重变化趋势也进行了检验，显示出了与2015/2/25日相似的结果，可见，在上证50的部分下跌风险通过认沽期权消除后，最优投资组合倾向于更多配置上证50来提高投资组合的收益。
图3 不同预期收益率的资产权重(左：均值方差，中：均值CVaR，右：均值CVaR-期权，调仓时刻：2015/2/25)
数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心
2.认沽期权对投资组合净值变化的影响
下面对投资组合的净值变化情况进行分析，投资组合每次调仓选择认沽期权合约时，从调仓时刻的上证50ETF期权的众多虚值期权合约中选择使得投资组合在同等预期收益下CVaR最小的期权合约(即选取均值—CVaR有效前沿上的点)，或者在最小风险的情况下，使得CVaR和VaR加权之和最小的期权合约。
表1指数和投资组合的风险收益指标(年化)
| 指数&投资组合 | 收益率 | 波动率 | 最大回撤 | 夏普比 |
|---|---|---|---|---|
| 标普500指数 | 7.17% | 12.05% | 19.78% | 0.388 |
| 上证50指数 | 3.95% | 22.32% | 44.7% | 0.065 |
| 中证全债(全价) | 4.55% | 2.28% | 3.97% | 0.899 |
| comex黄金 | 5.6% | 13.17% | 17.37% | 0.235 |
| WTI石油 | 2.01% | 32.65% | 57.33% | -0.015 |
| 均值方差(最小风险) | 5.16% | 2.37% | 3.04% | 1.122 |
| 均值CVaR(最小风险) | 5.59% | 2.6% | 3.5% | 1.188 |
| 均值CVaR—期权(最小风险) | 5.52% | 2.43% | 3.03% | 1.243 |
| 均值方差(中等风险) | 3.56% | 6.08% | 11% | 0.174 |
| 均值CVaR(中等风险) | 3.89% | 6.21% | 10.75% | 0.224 |
| 均值CVaR—期权(中等风险) | 6.3% | 7.23% | 10.75% | 0.521 |
注：统计时间段2015/2/25-2019/8/28。数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心
表1中三种最小风险组合的收益率、最大回撤和夏普比都均高于债券指数，仅波动率略高于债券指数。从各自表现看，均值—CVaR略强于均值方差模型，认沽期权的引入则将降低了波动率和最大回撤，风险交换效率也有所提高。而中等风险投资组合中，受上证50指数的影响，均值方差和均值CVaR表现均差于债券指数，比较而言均值—CVaR模型的表现仍好于均值方差模型。而认沽期权的引入，在不明显改变波动率和最大回撤的情况下，显著提高了投资组合的收益率，提高了资产配置的效果，其收益率接近于标普500指数，但其他指标明显好于标普500指数。
图4不同投资组合的净值变化曲线
数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心
从图5最小风险投资组合的权重变化来看，均值方差模型和均值—CVaR模型的资产权重相类似，而认沽期权引入后在2016年3月份后明显增加上证50指数权重，中证全债的权重相应下降。虽然上证50指数在2016年3月到2017年基本处于上涨，但采用均值CVaR—期权模型的投资组合的净值增加不明显，其原因在于此时投资组合买入的期权为虚值程度较低的认沽期权(图7)，较高的期权费用抵消了上证50指数权重增加带来的投资组合净值的增加，此时可以适当卖出虚值认购期权增加投资组合收益。
中等风险组合中，债券的权重已经下降，前期上证50指数权重增加明显，后期标普500指数权重大幅提高。与低风险组合一致，引入认沽期权后的中等风险组合的上证50指数的权重明显增加，尤其是2015年初牛市时上证50指数高达60%，迅速提升了投资组合的净值。对中国“牛短熊长”的股市来说，牛市临近启动时，市场低迷，波动率较小，此时认沽期权的价格降低，而引入认沽期权可以使得标的资产获得高配，从而牛市启动后带来净值的快速拉升。从期权的虚值程度来看，中等风险组合相比最小风险组合配置了更多的上证50指数，使得投资组合采用的认沽期权的虚值程度更低，对投资组合提供的保护程度更高。
图5 最小风险组合下的不同调仓时刻的资产权重(左：均值方差，中：均值CVaR，右：均值CVaR-期权)
数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心
图6 中等风险组合下的不同调仓时刻的资产权重(左：均值方差，中：均值CVaR，右：均值CVaR-期权)
数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心
图7投资组合采用期权的虚值程度
数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心
3.基金组合的效果检验
大类资产的配置比例确定后，接下来我们将构建配置型FOF组合，其中标普500指数、comex黄金利用ETF基金代替，WTI石油利用指数基金代替，整个时间段内基金保持不变。上证50指数和中证全债指数则利用上海证券3年期5星级股票基金组合和3年期5星级债券基金组合代替，每季度末根据最新的评级结果在下个月底将基金组合进行更换。
表2 不同指数的代表基金
| 指数 | 代表基金 |
|---|---|
| 标普500指数 | 博时标普500ETF(513500.OF) |
| 上证50指数 | 上海证券全部5星级股票基金 |
| 中证全债(全价) | 上海证券全部5星级债券基金 |
| comex黄金 | 华安黄金ETF(518880.OF) |
| WTI石油 | 华安标普全球石油(160416.OF) |
数据来源：上海证券基金评价研究中心
图8 不同FOF组合的净值变化曲线
数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心
表3 不同FOF组合的风险收益指标(年化)
| FOF组合 | 收益率 | 波动率 | 最大回撤 | 夏普比 |
|---|---|---|---|---|
| 均值方差(最小风险) | 6.27% | 2.99% | 4.82% | 1.261 |
| 均值CVaR(最小风险) | 6.33% | 3.19% | 4.77% | 1.201 |
| 均值CVaR—期权(最小风险) | 6.73% | 3.13% | 4.73% | 1.351 |
| 均值方差(中等风险) | 7.2% | 5.84% | 8.87% | 0.805 |
| 均值CVaR(中等风险) | 7.56% | 5.89% | 9.46% | 0.859 |
| 均值CVaR—期权(中等风险) | 9.17% | 6.46% | 9.46% | 1.033 |
数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心
从FOF组合的表现来看，收益率均有明显的提升，其中中等风险FOF组合的业绩提升最明显，平均提升3.4个百分点，最小风险FOF组合业绩仅提升1.0个百分点。最小风险FOF组合的波动率略有提高，但风险交换效率仍由明显提升。而中等风险FOF组合的波动率则有略有下降，风险交换效率大幅提升，最大回撤的表现与波动率相类似。可见借助于表现较好的股票基金的专业投资能力，在股票配置较高的情况下，确实可以显著提升大类资产的配置效率，提升FOF收益率的同时，降低了风险暴露程度。而认沽期权的引入确实可以有效降低投资组合的风险，从而间接提升了投资组合的收益率，尤其在中国波动剧烈的A股市场上显得尤为重要。
注：本文已于2019年10月8日对外公开发表
往期精选
打新“蚂蚁”指日可待，“创新未来”pick哪家？
万人夜半搜“暴富”？穿越牛熊始为真！
寻找公募基金市场中的“理性派”
券商应如何重整基金销售业务
资产图谱开始改善 权益公募前景广阔
上海证券主题基金评价
745
被折叠的 条评论
为什么被折叠?
到【灌水乐园】发言
