中国SaaS之路（5）：慢牛的资本市场才更利于SaaS的发展

最近的一篇热度比较高的文章《中国不需要SaaS》，从投资人的视角列举了中国不需要SaaS的各种原因，这篇文章的激烈观点也引发了行业内SaaS从业者的积极反馈，朋友圈里已经有很多SaaS的创业者也参与了回应。

原文如下

理想的长期投资和实际发生的情况

2020年由于疫情的爆发，大部分企业被迫转向远程办公模式。这导致了对云端协作和通讯工具的需求激增。疫情期间，很多企业被迫加速数字化转型以适应新的市场和消费者需求。

SaaS软件企业能够通过云端提供解决方案，更容易帮助企业在远程工作环境下继续运营和沟通，因此受到投资者的青睐。相对于传统软件而言，SaaS企提供的产品更容易在线上销售，客户很容易自行开通服务，SaaS提供的解决方案通常是灵活、易于部署和定制化的，能够更好地满足企业在数字化转型过程中的需求，从而吸引了更多的客户和投资。

在2020年，SaaS企业的估值系数 - P/S(市值/营收)的倍数在2020年有一个较大的增长，市场平均到了16倍，一些明星企业例如提供在线会议ZOOM软件的估值甚至到了50倍以上。在疫情的中后期，SaaS的估值有一个明显的回落，目前的 P/S(市值/营收)倍数基本上与疫情之前持平。

在2020年疫情开始时，美股里的SaaS企业估值出现大幅波动，这也带动了中国一级和二级市场投资估值的大幅波动。尽管中国的SaaS企业规模相对美国较小，超过一亿美元单品的SaaS企业并不多，但被投资者认为未来增长空间更大，因此在估值上通常表现出比美国公开市场更高的估值，很多SaaS公司的估值在20倍以上。

由于疫情和美联储开始放水以及供应链重构等原因，欧美等主要经济体在2020年后出现严重通货膨胀，美国在短时间内从0%迅速加息至5%。迅速加息使得风险资本快速回流到美国本土。同时，其他各类因素也加剧了风险资本撤离中国的SaaS市场，导致资本对中国SaaS企业的估值从溢价转为折价。美国的SaaS企业估值系数从16倍下调至7倍，而中国的SaaS企业估值系数可能从25倍降到了不足5倍。

在新兴市场中投资一个新兴行业并非一件容易的事情，中国的SaaS发展规律可能会与美国有很大不同，估值过程也会产生巨大波动，这为投资人带来了极强的不确定性和颠簸感。

美国SaaS企业的稳定资本环境

美国的SaaS大多数都有非常优秀的增长节奏，即使是在营收过了一亿美元，十亿美元以后也能保持收入的稳定增长。下面这张图是Salesforce过去十几年的收入增长图，几乎每年都保持了20%~40%的增长比例，并长期保持经营现金流为正。

下面这张图是ServiceNow的营收增长曲线，在最初几年里可以保持50%~100%的增速，到了后期也能够保持20%~40%的稳定增速。

美国的SaaS企业在统一的市场、广大教育良好的用户群和稳定的投资者预期下，得以长线布局。这样的环境助力它们专注于培养人才、组建高效团队，并深化技术与业务专长，为持续发展创造坚实基础。稳健的市场和投资背景使SaaS企业更加耐心地拓展客户和市场，投入资源于市场营销、销售渠道与客户关系，并为产品升级与创新提供了充足的资金和时间，以优化用户体验和满足市场需求。

成功的SaaS企业在此环境下，往往选择并购或投资的途径强化市场地位。有了充裕的资金和资源，它们寻求并整合有潜力的创新企业或技术，巩固行业领导地位。

在稳定增长的背景下，全球的资本格局鼓励这些企业在海外市场迅速扩展国际化业务，获得更多的用户和收益来源。

此外，美国SaaS的繁荣与资本市场，特别是纳斯达克指数的稳定增长，密切相关。从2009年的1265点至2021年的16212点，纳斯达克指数实现了超过十倍的增长，整体上维持了稳定的态势。

稳定的资本市场和持续的指数增长为SaaS企业创造了良好的生态。投资者对长期市场增长的乐观预期以及对SaaS行业的高度评价，使得这些企业获得更多的资金支持，从而在市场竞争中占据优势。稳健的增长允许企业推出与业绩匹配的激励方案，这在持续的牛市中为团队提供了稳定的动力，并使SaaS企业能与互联网巨头和传统大型软件公司争夺顶尖人才。

自2008年金融危机后，美国资本从房地产领域转向高科技投资。同时，随着云计算基础设施的快速崛起，美国的SaaS企业得到了十多年的稳定成长空间，众多创新公司茁壮成长，即使在估值波动时也能稳健前行。

以Salesforce股价为例，从2008年至2021年，它稳定地上涨了30倍左右，期间很少出现大幅调整。这样的走势受到投资者的青睐，因为其可预测性高，在短中长的周期里确定性都很强，波动较小，便于投资的决策和标的选择。

中国SaaS企业参考的资本市场环境

从2008年至2023年，恒生指数经历了持续震荡，在2023年甚至低于2009年底的指数。

尽管香港市场的资金主要源于全球投资者，但大部分上市公司主要在中国大陆经营。这种资金与资产的隔离导致了市场之间的信任缺口，使得恒生指数的估值常常低于全球大部分其他资本市场的平均水平。由于资金来去自由，香港资本市场经常受到全世界各地资本流动的影响，长期处于一种低位震荡状态。

在过去十多年中，由人民币资金支撑的上证指数经历了大幅波动，到2023年仍然与2009年年底持平。

A股市场机构投资者较少，易受散户情绪左右，加之普遍的投机心态，市场经常出现大起大落。历史上的A股牛市，如2007年和2015年的A股牛市在短时间内急速上涨后迅速回落，形成牛短熊长的现象。市场缺少有效的做空机制，上涨的时候迅速猛烈，极高的估值也难以在短期内被市场纠偏，而下跌时又可能因为恐慌抛售加剧波动。

中国经济的高速增长导致资本市场的政策波动性增加。政府会根据经济形势推出不同的调控政策，这也会对股市的走势产生剧烈的影响。

A股中各行业和规模的企业估值存在显著差异。创业板的估值可为软件和SaaS等新兴行业提供参考。得益于充裕的资金和高上市门槛，A股的科技企业估值长期超越全球大多数资本市场。

业绩波动较大的中国软件企业 

以在香港上市的金蝶国际为例，其在2011年之前，每年的营收增速还不错，基本上都超过30%，但是在2011~2016年有长达5年的调整期。尽管恒生指数在2015年有一波短暂的牛市，但是因为金蝶国际在这波牛市中的业绩并不突出，其股价在2015年只有不到3倍的涨幅。

金蝶国际的业绩在2016年以后开始恢复20%的增速，恒生指数也在2017~2021年之间长期保持在25000点位以上，再结合美股市场里对SaaS软件的乐观估值，金蝶国际的股价终于有了一波10倍的增长。

但是由于香港资本市场在2020年后出现剧烈的波动，金蝶国际的股价在2021年后出现了75%的回调。

金蝶国际的市销率也有一个较大的波动，从2007年接近30倍的市销率下滑到2014年不到5倍的市销率，在2021年又逐步回升到25倍以上。

如果用在A股上市的用友网络来举例，用友网络在2011年之前保持了高增长；但是在2012~2016年之间也同样进入了增长的瓶颈期；在2016~2018年之间恢复了补充的增长；在2019年以后又进入了低增长阶段。

由于A股在2014~2015年是大牛市，即使是在营收增长不多的情况下，用友的市值也有很好的表现，市销率从2012年最低的2倍左右涨到2015年最高的20倍左右。资本市场的大幅波动，使得用友的股价在2015年年中~2017年年中的周期里也出现了80%的回调。A股里不仅会出现整体的牛短熊长，也会出现不同板块的行情不一致，在某些年份里，资金可能集中离开一些处于调整期的行业，而蜂拥进入另外一些增长确定性更强的行业。

金蝶国际和用友网络还属于通用型的软件，受到特定行业估值的影响相对较小。而那些垂直行业的软件企业，无论是业绩还是估值上，波动可能会更大，例如在证券和基金行业深耕的恒生电子，在2015年的一波牛市中，市销率从5.7倍上涨到超过70倍。

软件企业的发展更需要稳定的资本环境

过去十几年在中国出现了很多与硬件相关的大牛股，尤其是跟苹果手机有关的供应链企业，例如歌尔声学，立讯精密，舜宇光学等。硬件市场单品的规模大，复制起来更容易，市场迭代周期快，赢者几乎通吃，这使得优秀的企业可以迅速脱颖而出。相对于硬件行业来讲，软件企业的发展需要更长更稳定的资本环境和投资者预期。

1. 产品竞争力和组织能力的打造需要跨越时间周期

SaaS产品的打造与普通项目有所不同，需要团队从客户需求中挖掘更普适性的共性，并将其抽象成产品，以解决大部分客户当前的问题，并适应未来几年的变化。然而，中国各行各业仍在快速发展中，客户对数字化的需求处于不同阶段，每隔几年行业可能就会有大的变革和新的需求。例如，受出生人口的波动和政策的影响，过去几年，教育行业就发生了非常大的变化。

同时SaaS所依赖的云计算基础架构和其他SaaS产品组合也在迅速发展，可能每隔几年在产品和技术架构上就需要有一个较大的变动。例如，因为2000~2010年之间企业级的单品应用很大是建立在.Net技术体系上，在2015年之前成立的很多SaaS产品的架构也从.Net技术体系演化而来。然而，自2015年以后，中国的云计算架构更多来自互联网的Java体系和低成本的Linux架构体系，那些懂得多租户高并发高可用的技术团队也多来自于互联网企业，这导致许多传统的SaaS软件厂商在过去几年不得不进行剧烈的架构迁移工作。

在欧美市场上，公有云已经成为主流的技术架构，足以覆盖80%的客户需求。但是在中国，公有云、私有云和混合云的争议一直都在，云计算的发展道路颇为曲折；即使是公有云的市场上，竞争格局也一直在变化，这无疑给SaaS的架构规划带来了挑战。

软件企业所面临的营销、销售、渠道、交付、产品和技术体系需要相互支撑，每个环节的发展都受到其他环节的影响和限制。这几个环节都是由团队和不同的人组成的，而一个团队的战斗力往往需要几年的磨合时间。考虑到这些不同环节的互相磨合，所需时间可能更长。

SaaS企业在中国面临更复杂的情况，需要灵活应对不断变化的市场和技术要求。在不断迭代和磨合中，企业能够逐步形成更为成熟的产品和团队，提升战斗力，以应对竞争和市场的挑战。每一次迭代和磨合，每一次组织架构的调整和优化，都可能给企业带来业绩和市场竞争力上的波动。投资者需要从更多的维度、用更多的耐心来判断一个SaaS产品和企业是否在市场上有更强的竞争力，而不仅仅从营收的增长上来判断。

2. 行业的整合和出清也需要稳定的估值体系和资本环境

由于中国软件企业的人力成本较欧美低，且负债杠杆不高，很多面临经营压力的产品导向公司能够通过转向项目或外包业务模式来维持运营。因此，我们很少看到软件公司选择主动关闭。在中国，企业软件市场长时间呈现行业和区域的碎片化特征，甚至单个客户也可以养活一大票小公司；头部的软件公司也多数停留在大而不强的状态。

资本市场估值的波动对于投资者与企业来说是一大挑战。在剧烈波动时期，确定企业市值差异是基于核心竞争力还是市场的短期震荡非常困难。这种模糊性阻碍了市场主体对企业真实价值的认知，也让尤其是小型SaaS企业对自身的竞争地位产生误判，进而影响了有意整合资源、提升市场竞争力的企业进行并购。

软件行业，作为高科技领域的一部分，估值波动尤为显著。当市场经历巨大波动时，许多企业往往倾向于以最高点来估值自己，这在并购谈判中可能导致价格过高，进而增大市场整合的复杂性。如果大多数企业都高估自己的价值，成功的并购交易将变得更为稀少。

资本市场“牛短熊长”的特点进一步复杂化了企业的并购活动。头部企业在此环境下常常难以把握并购的最佳时机。而对于上市软件公司，他们可能选择在估值看似较高的时期通过资本市场增发股份筹措并购资金，利用这种策略快速扩张，而无需依赖经营活动现金流的慢速积累。然而，一个完备的并购项目通常需要半年到一年的时间，因此，企业必须敏锐地把握市场的高点，并提前做好并购筹备。这样高难度的预判，对于一个“牛短”的资本市场，成功概率实在是太低了。

然而，若被并购的企业对当前估值的持续性往往存有疑虑，他们可能会以过去几年市场的平均估值甚至是最低估值来保守判断自己未来可能的收益。由于“牛短熊长”和市场的估值波动剧烈，上市企业和被并购企业在估值上很难达成一致。此外，若资本市场对增发股份的政策制定得过于严格，或对并购实施严苛的对赌条款，这也会对上市公司的并购策略造成制约。

当一个行业的并购和出清步伐受阻，恶性竞争和“内卷化”现象可能会加剧。这种过度的内部竞争可能会削弱企业的生存前景和长期稳定性，进而影响未来的业务和收入预期，降低整个行业的吸引力，从而使得行业的估值进一步下降。

3. SaaS挑战者的发展窗口期也需要成熟资本市场的约束

中国SaaS行业发展面临的挑战远超西方市场，特别是与美国相比。在美国，众多ToC的互联网巨头，如Facebook和Google，尽管技术实力强大，却鲜有涉足ToB的SaaS领域。一方面，这些公司缺乏面向企业的基因；另一方面，华尔街的投资人的监管和预期对他们形成了一定的约束，经常会对不符合互联网收益预期的项目持保守态度。这种保守性反而为SaaS行业创造了一个相对清净的生存和发展空间。

而对于已经在市场上存在多年的传统软件企业，企业的运营和决策往往被固化的传统软件业务模式所束缚，这些企业多数已经转为职业经理人来管理，职业经理人在面临资本约束时更难做出革命性的变革。这种根深蒂固的传统模式使得这些企业面对SaaS转型时如履薄冰，难以快速适应。尽管这些传统软件企业可能会选择通过并购的方式进入SaaS市场，但由于SaaS的运营和管理模式与传统软件存在较大差异，所以简单的并购并不能真正给那些纯SaaS企业带来真正的杀伤力。

然而，在中国的SaaS生态中，我们见证了与此截然不同的情况。众多的中国传统软件企业仍在创始人的掌控之下，这为他们带来了强大的资源支持和决策灵活性。此种灵活性使这些企业能够迅速调整战略，针对新兴的SaaS公司进行策略布局和市场攻击。

更为关键的是，中国的许多互联网巨头，大多数在美国或香港上市，由于地域、文化和监管环境的差异，全球投资者对它们在ToB领域的非核心业务拓展很难有深入的理解和有效的监管。这为这些巨头提供了一个机会，在ToB的SaaS领域进行长期的深化和扩张。例如，腾讯的企业微信、字节跳动的飞书和阿里的钉钉都成为了SaaS领域的主要竞争者。如果这些超级APP持续免费，不能培养用户付费的习惯，其他相关的SaaS产品也会受到影响，这个周期可能会长达三五年。这些公司的入场，使得中国的SaaS行业的发展路径看起来更为曲折颠簸。

4. SaaS团队的激励和人才的聚集需要慢牛的资本市场

在2019年，软件行业被一则重大新闻震撼：SAP的首席执行官Bill McDermott宣布离职，他选择从这家年营收超过200亿美元的企业软件领军企业离开，转战ServiceNow，当时营收不足40亿美元的SaaS企业。Bill曾在SAP效力17年，其中10年担任首席执行官，见证并主导了公司的多次并购及快速增长。在他的领导下，SAP市值翻了两番，达到了惊人的1400亿美元，同时销售和利润也有显著增长。

2018年Bill McDermott在SAP的总薪酬就已经高达1200万美元，是怎样的条件，会让这样一位著名的CEO愿意去一个规模更小的企业呢？2021年ServiceNow年报显示，Bill McDermott在2021年的总薪酬高达1.65亿美元，比上一年增长了560%，其中来自业绩增长和市值增长相关的股权激励收入就高达1.62亿美元。这反映了一个趋势：SaaS公司由于其稳定和迅速的增长，能够提供更有吸引力的激励计划，从而吸引业内顶尖的高管和技术人才。

ServiceNow在2019年的营收是34.6亿美元，市值是576亿美元；在2021年底的营收是59亿美元，市值是1326亿美元；ServiceNow在2021年市销率高达22.7倍，年均营收增长率稳定在30%。而SAP在2019年的营收为275.5亿美元，2020年为273.38亿美元，2021年为278.4亿美元，因为疫情的影响，大型ERP项目可能受到了一定的挑战，三年营收几乎没有增长，企业的市值也是在1200亿~1800亿美元之间窄幅地波动。

SaaS公司采用的订阅收费模式确保了其稳定且可预测的收入流，这大大增强了公司的财务稳定性。这种稳定性不仅允许SaaS公司制定长期策略，还使得长期的员工激励方案成为可能。当前，SaaS市场仍在迅速扩张中，众多SaaS公司竞相夺取更大的市场份额和客户基础。这样的增长势头使得公司股票的潜在增值成为高管和员工的强大激励。更重要的是，SaaS产品一旦研发完毕并成功推向市场，或者成功并购新的产品线，其边际成本在增加新客户时会显著降低，这进一步放大了SaaS公司的盈利能力和提供更高激励的可能性。

在稳健而持续上涨的资本市场背景下，SaaS企业因其较高的估值系数、快速的营收增长和可预测的盈利预期，可以制定出资本市场所能接受的股权激励方案。相对传统软件行业而言，SaaS的增长和激励计划更容易实现。

与此相比，传统的软件企业往往面临更大的增长基数，导致它们难以实现持续的高速增长。如果这些企业只制定平庸的股权激励计划，其带来的股东回报可能无法匹敌市场平均水平，从而难以获得批准。另外，如果设定了三年或更长的高增长目标，对于管理团队来说，要达成这些目标同样充满挑战，因此也难以期望得到丰厚的激励回报。

在一个“牛短熊长”的资本市场中，中国的SaaS或者是软件企业很难将自己的经营周期与资本市场的周期精准地匹配起来。在牛市阶段，不论企业的经营表现如何，它们的市值可能都会被放大；但在长期的熊市或是震荡行情中，哪怕企业取得了显著的业绩，市值也可能不会有明显的反应。这可能导致某些优秀的管理者在其领导期间得不到应有的回报，而能力平平的后继者却能在相对宽松的环境中获益。

在中国的SaaS行业中，人才的竞争面临双重压力。首先，新兴的SaaS公司因其创立时间相对较短，很难在组织能力和资源上与传统软件大企业竞争。有趣的是，在软件界，一个公司的估值水平与其员工产值的平方似乎有某种关联。其背后的原因可能是，当高质量人才汇聚后，公司可能会超越传统的重复性的项目制开发方式，从中筛选和抽取出杰出的产品和架构体系，并形成持久的竞争优势。

许多软件企业的员工产值维持在30万~50万元，而只有少数杰出的公司能够达到或超过人均50万元的标准。在中国的上市软件公司中，像广联达、金山办公和恒生电子这样的员工产值超过50万元的公司，往往具有出色的人才队伍和较高的估值水平。但目前看来，中国的SaaS企业在员工产值和薪酬方面尚未明显超越传统软件企业，从而难以形成差异的竞争优势。

其次，SaaS领域对技术和产品的要求较高，这使得这些公司培养的人才容易被大型互联网公司青睐。鉴于互联网领域的高产值及其平台的垄断性，许多大型互联网公司的基层员工薪资甚至可能超过SaaS公司的核心团队或高级管理层。因此，许多才华横溢的团队在考虑是继续坚守在SaaS行业里创业，还是加入大型互联网公司以获得更多资源和更易于成功时，常常感到左右为难。

5. 成熟创业团队和成熟资本市场的共振

美国很多SaaS公司的创始人都属于二次创业甚至是多次创业，高管团队也有很多有丰富的软件行业从业经历。例如前面提到的ServiceNow请到了著名的SAP的CEO来执掌公司。

Zoom的创始人在创业之前，成功地把WebEx的工程师从区区10名发展到了超过800名，并将收入增长从0发展到超过8亿美元，并被思科收购。

连续创业者、人力资源“一哥”大卫·杜菲尔德（David Duffield）陆续创立了Integral系统公司、仁科软件PeopleSoft、Workday，每次都能迅速占据市场头部地位，这离不开他和团队几十年来对人力资源这个领域的深刻洞察。

Salesforce的创始人Marc Benioff大学毕业后凭借优秀的技术背景加入了当时世界最大的企业软件公司甲骨文公司（Oracle），从基层的电话客服和销售做起，一路“攻城掠地”，直至升任甲骨文公司高级副总裁，时年仅25岁。Marc Benioff在离开甲骨文创建Salesforce后，还得到了甲骨文创始人拉里·埃里森的大力支持。

在美国的市场中，许多SaaS公司的领导层拥有丰富的行业经验，他们不仅在大型软件企业中积累了宝贵的管理和并购经验，而且与资本市场有深度的交互。当这些企业家开始涉足创业时，欧美的资本市场已经对软件领域非常熟悉；同时，行业内也存在着大量的资深人才和成熟团队，可以快速组合形成战斗力。这些资深的企业家和资本运作专家，不仅在技术和管理上具备深厚的底蕴，还精通如何将企业的运营节奏与资本市场的预期相匹配，确保企业的发展策略与市场动态同步，从而实现流畅、高效和精准的战略执行。

美国的SaaS领域因其成熟的创始人团队、卓越的人才体系和平稳的资本市场，领军企业得以高速而稳健地运行，迅速地开拓并领先市场。经验丰富的驾驶员、卓越的赛车团队和平坦且畅通的赛道相结合，非常适合美国的那些大马力跑车赛出好成绩。

然而，中国的SaaS市场与美国存在显著区别。在这块土地上，多数SaaS企业家正处于他们的首次创业旅程，与并购资金和二级市场的互动经验相对较少。哪怕是那些已经积累了不少经验或接受过商学院培训的企业家，在面对中国波动性较大的资本市场时，同样感到不知所措。

中国的资本市场的波动性也给企业的稳定发展带来挑战。而且，多样化的估值体系，如传统软件的估值标准，蹭上新概念的伪科技企业的估值标准，互联网行业的估值标准，也常常对SaaS软件的创业团队造成认知上的冲击。在这样的市场环境下，企业的应对策略各不相同：一些企业如风筝般，随着资本市场的风向摇摆，长期可能会失去自我；而另一些则如鸵鸟，选择与资本市场保持距离，专注于自身的业务发展，但是失去了资本的借力，发展可能变得缓慢。

我们大部分企业软件还停留在项目制的层面上，即使是头部企业，其人均效能也与普通企业相差无几。真正能形成有竞争力的产品的企业并不多，市场也缺乏有产品能力的人才和团队。那些从传统软件企业转型为SaaS的公司，他们的思维仍受项目制的约束，难以用全新的方式推进业务和产品的发展。

由于资源和条件的限制，在中国很多成功的SaaS企业选择了业务型SaaS，利用其快速推进的特性来加速业务发展。然而，深耕于管理类和产品类的SaaS团队所面对的挑战则更为复杂。他们不仅需要更加深厚的经验和时间来积累，还需要保持一个更为稳定的发展节奏，以及来自长期稳定的资本的理解。

中国的SaaS创业者背景多样——从互联网领域到垂直产业再到外企软件团队，但相对而言，缺乏大型上市软件公司的综合管理经验。相较于美国的SaaS团队，他们在技术、业务及资本管理上可能存在差距。跟美国SaaS市场的大马力跑车赛道相比，中国的SaaS市场更像一场山地自行车赛。新选手面对崎岖的道路，没有经验丰富的领航员指引，前方的路线充满了不确定性。

慢牛对软件企业可能是个更好的机遇期

中国经济从过去的高速发展逐渐转向稳定增长，中国GDP增速可能不再像过去那样超过8%。尽管高速发展为中国带来了显著的经济规模，但长期剧烈的资本市场波动并不是软件行业，尤其是SaaS企业最为理想的发展环境。不过，随着整体经济增速的放缓，企业将更加重视精细化管理和稳健发展，对优秀的数字化产品需求更大，这将使得真正有实力的SaaS行业领跑者更容易凸显并稳固其市场地位。

从美国的经验来看，尽管其GDP增速在2000年后基本稳定在4%以下，并长期趋近2%，这并没有妨碍2008~2021年间众多科技巨头的快速崛起，尤其是在SaaS领域。这说明，在一个相对慢牛的经济环境下，SaaS及其他软件企业可以获得良好的发展机会。

随着中国GDP增速进入平稳期，稳定的经济和资本环境可能为软件和SaaS行业带来更多的发展机遇。在这种背景下，中国的软件行业将面临更多的并购和整合机会，拥有更为丰富的人才储备，同时享受一个更为有序的竞争环境。