期权、期货及其他衍生产品 第一章读书笔记

介绍

从本篇开始，开始记录学习《期权、期货及其他衍生产品》（Options，Futures，and Other Derivatives）的读书笔记。读书笔记中的部分内容参考了前辈大佬 风控博士沙龙 的相关作品。

什么是衍生产品？

首先，对本书的题目进行探究。期权、期货实际上都属于衍生产品，那么什么是衍生产品呢？

衍生产品已经有4000年的历史，但是直到20世纪70年代，衍生产品才开始作为风险管理的重要工具而崭露头角。在1982年美国股票交易所（AMEX）和商品期货交易委员会（CFTC）的诉讼中，衍生产品第一次以一个专业术语出现在法律文本中。

衍生产品 derivative 是指由某种更为基本的变量派生出来的产品。衍生产品的标的变量常常是某种交易资产的价格。例如，股票期权是由股票价格派生出的衍生产品。然而，衍生产品价值可以依赖于几乎任何变量，其中包括从猪肉价格到某个滑雪胜地的降雪量。

衍生产品的特点

1 衍生产品具有衍生性，必须依附于某类资产或者指数，如果资产或指数不存在，那么衍生产品也将不存在。
2 衍生产品具有价值衍生性，即衍生产品的价值与对应的资产或者指数息息相关。
3 衍生产品的范围：远期、期货、掉期（互换）和期权

有哪些交易所场所？

按照衍生产品交易场所可以将全球的衍生产品市场划分为：交易所市场和场外市场。

交易所市场

在交易所市场，交易的都是经过交易所标准化（数量、质量、期限和面值等的标准化）之后的衍生产品合约。

一些著名的交易所市场

芝加哥交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）
芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）
现在CME和CBOT已经合并成立了CME集团（CME Group），该集团还包括纽约商品交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX）、商品交易所（Commodity Exchange，COMEX）以及堪萨斯市交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）

芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange, CBOE）

我国的期货交易所诞生于上世纪90年代，包括郑州商品交易所、上海期货交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所。

场外市场

场外市场（over-the-counter, OTC）是一个分散的、无形的市场，没有固定的交易场所，往往是通过电话和计算机将交易员联系在一起的网络系统，交易员通过电话或者电子邮件以协商议价的形式完成相关的交易。

一旦同意了场外交易，双方可以将交易递交到中央交易对手（central counterparty，CCP，类似于交易所的清算中心）或进行双边清算。

金融机构常常是市场上流行产品的做市商（market maker）。这意味着他们在随时准备提供买入价（bid price）（即以这一价格买入产品）的同时，也提供卖出价（offer price）（即以这一价格卖出产品）。

场外市场与交易所里的衍生产品交易数量都很大。尽管与交易所市场相比，场外市场交易数量相对较小，但是交易的平均规模却大得多。场外市场规模远远大于交易所市场。

我国的场外市场

我国的场外衍生品市场一般指 中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心。

我国的场外衍生品市场的中央交易对手方是上海清算所。

远期合约

远期合约 forward contract 是指在将来某一指定时刻以约定价格买入或卖出某一产品的合约。远期合约常常是金融机构之间或金融机构与其客户之间在场外市场进行的交易。

即期合约 spot contract 是指在当天或者T+2交易日以内要买入或卖出资产的合约。

在远期合约中，同意在将来某一时刻以约定价格买入资产的一方被称为持有多头寸 long position，简称多头 ，远期合约中的另外一方同意在将来某一时刻以同一约定价格卖出资产，这一方被称为持有空头寸 short position，简称空头

远期合约可以用来对冲外汇风险

下表是2013年5月6日一家大型跨国银行给出的有关英镑（GBP）和美元（USD）之间汇率的买入和卖出价格，这里的汇率价格是指1英镑可兑现的美元数量。表中左边第1行数字表示该银行准备以每英镑1.5541美元的价格在即期市场（即马上交割）买入英镑（英镑也被称为sterling），同时也准备以每英镑1.5545美元的价格在即期市场卖出英镑；表中左边第2行、右边第1行和第2行表示该银行准备在1个月、3个月和6个月后分别以每英镑1.5538美元、1.5533美元和1.5526美元的价格买入英镑，同时银行也准备在1个月、3个月和6个月后分别以每英镑1.5543美元、1.5538美元和1.5532美元的价格卖出英镑。

	买入价	卖出价
即期	1.5541	1.5545
1个月远期	1.5538	1.5543
3个月远期	1.5533	1.5538
6个月远期	1.5526	1.5532

假定在2013年5月6日美国一家企业的资金部主管已经预料到在6个月后（2013年11月6日）需要支付100万英镑，这位主管准备对冲外汇风险，他可以同银行达成一个以表所示的远期合约，在合约中约定在6个月后，这家企业必须以每英镑1.5532美元的价格买入100万英镑，在远期合约中这家企业为多头方，也就是说这家企业在2013年11月6日以155.32万美元的价格买入100万英镑，而银行在合约中处在空头方的位置，也就是说银行必须在2013年11月6日以155.32万美元的价格卖出100万英镑。企业和银行都必须履行合约。

远期合约的收益

在这里的远期交易中，企业有义务在6个月后以1533200美元价格买入100万英镑。当汇率上涨时，假如在6个月后1英镑值1.6000美元，这时对企业来讲，远期合约价值为+46800美元（1600000-1553200）。远期合约保证企业可以按每英镑1.5332美元（而不是1.6000美元的价格）买入100万英镑。类似地，当在6个月后汇率降到1.5000时，对企业来讲，远期合约价值为-53200美元，这是因为由于持有远期合约而使企业比从市场直接购买英镑多花了53200美元。

使用$S_T$表示资产在合约到期时的市场价格，$K$表示合约的交割价格（delivery price）。那么在合约到期时，对于远期合约多头方来讲，每1单位合约的收益为（因为合约中的多头方必须以$K$的价格买入价值为$S_T$的资产）
$$S_T-K$$
同样，对于远期合约的空头方来讲，合约所带来的收益为
$$K-S_T$$

远期价格和即期价格

考虑现价为60美元的无股息股票。假定借入和借出1年期现金的利率均为5%，1年期的远期价格是多少呢？

显然，答案是60美元以5%增长到1年后的数量，即63美元。

期货合约

与远期合约类似，期货合约 futures contract 也是在将来某一指定时刻以约定价格买入或卖出某一产品的合约。与远期合约不同的是，期货合约交易是在交易所进行的。为了能够进行交易，交易所对期货合约做了一些标准化。期货合约的交易双方并不一定知道交易对手，交易所设定了一套机制来保证交易双方会履行合约承诺。

互换（掉期）合约

互换 掉期、swap 是指交易双方依赖预先约定的协议，在未来确定期限内，相互交换现金流的金融合约。在合约中，双方约定现金流的互换时间以及现金流数量的计算方法。

通常而言，对于现金流的计算会涉及到利率、汇率、股票价格、商品价格或者其他市场变量。

互换的期限比远期和期货要长。

互换可以视为远期合约的组合。

互换的动机是交易双方希望能够实现双赢。

人民币外汇掉期

人民币外汇掉期 是指交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两次本外币交换，在前一次货币交换中，一方按照约定汇率用外汇从另一方换入人民币，在后一次货币交换中，该方再按照另一约定汇率用人民币从另一方换回相同币种和相同数量的外汇。

例如，在掉期合约开始日，A银行向B银行支付1亿美元，按照约定的汇率B银行向A银行支付6.3亿元人民币；在掉期合约到期日，按照约定的汇率A银行向B银行支付6.5亿元人民币，B银行向A银行支付1亿美元。

人民币外汇货币掉期

人民币外汇货币掉期是指在约定期限内交换约定数量人民币与外汇本金，同时定期交换两种货币利息的合约。

本金交换的形式包括
1 在合约生效日双方按约定汇率交换人民币与外币的本金，在合约到期日双方再以相同的汇率、相同金额进行一次本金的反向交换。
2 在合约生效日和到期日均不交换人民币与外币的本金。
3 在合约生效日不交换本金，到期日交换本金。

利息交换是指交易双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，交易双方可以按照固定汇率计算利息，也可以按照浮动利率计算利息。

利率互换

利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息比进行利息交换的金融合约。

利率互换的例子

考虑两个交易方A公司和B公司，它们都可以通过固定利率或者浮动利率融资1亿美元，期限为1年。A公司希望以浮动利率融资，而B公司希望以固定利率融资。下表是A公司和B公司各自的融资成本。

	固定利率	浮动利率
A公司	10%	LIBOR+0.3%
B公司	11.2%	LIBOR+1%
如果不进行利率互换，那么A公司以LIBOR+0.3%融资，而B公司以11.2%进行融资，但能够通过利率互换降低两个公司融资成本呢？
从表中可以分析得到，尽管A公司在固定利率和浮动利率上都具有优势，但是A公司在固定利率上的比较优势更大。
借助于利率互换，可以设计一下如下的互换方案：A公司以10%的利率融资1亿美元，B公司以LIBOR+1%的利率融资1亿美元，A公司和B公司之间达成一个互换合约，合约约定A公司支付LIBOR+0.05%的浮动利率给B公司，B公司支付10%固定利率给A公司。
那么，在这个利率互换下，A公司实际付出的利率成本为LIBOR+0.05%，而B公司的利率成本为10.95%【LIBOR+1%-（LIBOR+0.05%）+10%】，相比于不进行利率互换，A公司和B公司都降低了0.25%的融资成本。

期权合约

期权产品在交易所市场和场外市场里均有交易。期权产品可以分成两种基本类型：
看涨期权/认购期权 call option 的持有者有权在将来某一特定时间以某一特定价格（执行价格/敲定价格）买入某种资产
看跌期权/认沽期权 put option 的持有者有权在将来某一特定时间以某一特定价格（执行价格/敲定价格）卖出某种资产

合约中所说的特定价格叫执行价格（exercise price）或敲定价格（strike price）
期权合约所指的特定时间叫到期日（expiration date）或期限（maturity）

美式期权 American option 是指期权持有人在到期日之前任何时间都可以选择行使期权
欧式期权 European option 是指期权持有人只能在到期日才能选择是否行使期权。

在交易所交易的股票期权大多为美式期权。一份合约的标的资产数量通常为100股。欧式期权比美式期权分析起来要容易一些，美式期权的性质常常与相应欧式期权性质一样。

在这里应该强调的是期权赋予持有者去做某一项事情的权利，当然持有者可以选择不去行使这一权力。与此相比，远期和期货合约中的双方必须要买入或卖出标的资产。这里我们应该注意到，尽管进入远期或期货合约时不需要支付任何费用，但必须付出一定费用才能拥有期权，这笔费用即期权费 premium

期权市场有4类参与者：
（1）看涨期权的买方；（持有人，多头）
（2）看涨期权的卖方；（空头）
（3）看跌期权的买方；（持有人，多头）
（4）看跌期权的卖方。（空头）

期权市场的例子

下表给出了谷歌（股票代码：GOOG）股票看涨期权在2013年5月8日的买入价和卖出价。这些报价均来自于CBOE网页。谷歌公司股票在2013年5月8日的收盘买入价和卖出价分别为871.23美元和871.37美元，期权的买入-卖出差价（作为价格的百分比）通常比其标的股票的差价要大，而且同时也取决于其交易量。

执行价格（美元）	2013年6月买入价	2013年6月卖出价	2013年9月买入价	2013年9月卖出价
820	56.00	57.50	76.00	77.80
840	39.50	40.70	62.90	63.90
860	25.70	26.50	51.20	52.30
880	15.00	15.60	41.00	41.60
下表给出了谷歌（股票代码：GOOG）股票看跌期权在2013年5月8日的买入价和卖出价。这些报价均来自于CBOE网页。
执行价格（美元）	2013年6月买入价	2013年6月卖出价	2013年9月买入价	2013年9月卖出价
–	–	–	–	–
820	5.00	5.50	24.20	24.90
840	8.40	8.90	31.00	31.80
860	14.30	14.80	39.20	40.10
880	23.40	24.40	48.80	49.80
从表中可以发现一些性质：当执行价格上升时，看涨期权价格下降，而看跌期权价格上升。当期权期限增大时，这两种期权价值均会上升。

看涨期权的案例

假如某投资者向其经纪人发出购买谷歌股票12月看涨期权的指令，期权执行价格为880美元，经纪人会向CBOE的交易员传递购买指令，从而完成这项交易。如表所示，期权的价格为56.30美元（列表中的卖出价格），这一价格是指买入1只股票的期权价格。在美国，每份股票期权合约的规模为100股，因而投资者必须通过经纪人向交易所注入5630美元资金，然后交易所会将此项资金转给期权的卖出方。

投资者以5630美元的价格买入了在将来某时刻以每股880美元价格买入100股谷歌股票的权利。如果在2013年12月21日之前，谷歌的股票价格没有高于880美元，期权持有人则不会行使权利，投资者（期权持有人）因此也就损失了5630美元。但是，如果谷歌公司的股票表现很好，在期权被行使时，谷歌股票（买入）价格为1000美元，这时期权持有人能够以每股880美元的价格买入每股实际价值为1000美元的股票，这会给投资者带来12000美元的收益。将最初买入期权的费用考虑在内后，期权持有人的实际盈利为6370美元。

看跌期权的案例

假定投资者以31美元的价格卖出了执行价格为840美元的9月份看跌期权（列表中的买入价格）。出售期权后会马上收入100×31.00=3100美元。如果谷歌股票价格一直高于840美元，期权也就不会被行使，投资者的盈利为3100美元。但是，如果股票价格下跌，当期权被行使时股票价格为800美元，投资人将会产生损失。尽管股票的价格是800美元，但是投资者必须按每股840美元的价格购买100只股票，从而损失4000美元，将最初的期权收费考虑在内，投资者实际损失为900美元。

交易员的种类

交易员可以粗略地分为三大类：对冲者 hedger 、投机者 speculator 以及套利者 arbitrageur

对冲者采用衍生产品合约来减小自己所面临的由于市场变化而产生的风险

投机者利用这些产品对今后市场变量的走向下赌注

套利者则采用两个或更多相互抵消的交易来锁定盈利

对冲者

利用远期进行对冲

假定今天是2013年5月6日，一家美国进口公司ImportCo得知在2013年8月6日因买入商品将向一家英国供应商支付1000万英镑。根据列出了金融机构关于美元/英镑汇率的报价。ImportCo可以从金融机构买入3个月期限、汇率为1.5538的英镑（GBP）远期合约来对冲其外汇风险。这样做的实际效果是向其英国供应商支付的美元数量锁定为15538000美元。

接下来我们考虑另一家美国出口公司ExportCo，该公司向英国出口商品。在2013年5月6日得知公司在3个月后将收入3000万英镑。ExportCo可以在3个月远期合约中以1.5533的价格卖出3000万英镑。这样做的实际效果是确定卖出英镑后收入美元的数量为46599000美元。

注意，一个公司选择不对冲时有可能会比选择对冲的盈利效果更
好。

对冲的目的是减小风险，对冲后的实际结果并不一定能保证比不对冲更好。

采用期权进行对冲

考虑一位投资人在5月份拥有1000只某种股票的情形。股票价格为每股28美元。投资者非常担心在今后2个月内股票价格下跌，所以想买入保护。投资人可以在CBOT买入10份在这个股票上7月到期的股票看跌期权合约，期权的执行价格为27.50美元。持有这一期权可使投资者以27.50美元的价格卖出1000只股票。如果期权报价为1美元，每份期权合约的费用为100×1=100美元，对冲的整体费用为10×100=1000美元。

这一策略的费用为1000美元，它可以保证卖出股票的价格在期权期
限内至少为27.50美元。如果市场价格低于27.50美元，投资者行使期
权，这时持有股票的收入为27500美元。将期权费用考虑在内，实际收入26500美元。如果股票价格高于27.50美元，期权不会被行使，这时期权到期时价值为0。但是拥有股票的实际收入总是高于27500美元（将期权费用考虑在内，实际收入高于26500美元）。

两种策略的比较

采用期货合约与采用期权进行对冲有一个关键性区别：以期货合约来中和风险的形式是通过设定买入和卖出标的资产的价格来对冲；而期权产品则是提供了价格保险。当价格向不利方向变化时，期权产品对投资者提供了保护，但同时又能使投资者在价格向有利方向变化时盈利。与期货不同，拥有期权是需要付费的。

投机者

对冲者是想避免面对将来资产价格不利波动的风险敞口，而投机者却要建立头寸：他们或者对资产价格上涨下注，或者对资产价格下跌下注。

利用期货进行投机

在2月份，一位美国投机者认为英镑（相对美元）在今后两个月会升值。
投机者的一种做法是在即期市场买入250000英镑，然后希望在今后以更高的价格卖出这些英镑（买入的英镑被存入支付利息的账户中）。
另外一种做法是进入4份CME的4月份期货合约的多头（1份合约是买入62500英镑的合约）。

	买入250000英镑 即期价格=1.5470	买入4份期货合约 期货价格=1.5410
投资金额	386750	20000
4月的即期价格为1.6000	13250	14750
4月的即期价格为1.5000	-11750	-10250
在两种情形下，即期市场的结果看上去比期货市场稍微差一点，这是因为对以上两种做法所产生的盈利与亏损计算中没有考虑利息的收入和支出。

两种策略的区别在于期货合约的占用资金少，即期货市场可以使投机者取得杠杆效应，即投资者只需要支出少量资金就可以建立一个很大的投机头寸。

利用期权进行投机

假定现在是10月，一位投机者认为某公司的股票在今后两个月内要涨价。股票的当前价格为20美元，执行价格为22.50美元、期限为两个月的看涨期权的当前价格为1美元。下表说明了投资者可以选择的两种投机方式（这里假设他准备投资2000美元）：一种方式是买进100只股票，另外一种方式是买入2000份看涨期权（即20份合约）。

投资策略	12月的价格是15	12月的价格是27
买入100股股票	-500	700
买入2000个看涨期权	-2000	7000
因此，期权合约会带来更大的收益，也会触发更大的损失。

两种策略的比较

对于投机者所取得的杠杆效应而言，期货和期权比较相似。但是，这两种产品有一个重要区别：投机者使用期货时，潜在的损失与收益都很大。但采用期权产品时，不管市场有多么糟糕，投机者的损失不会超过所支付的期权费用。

套利者

套利包括同时进行两种或更多的交易来锁定无风险盈利。

我们考虑在纽约交易所（NYSE，www.nyse.com）和伦敦股票交易
所（London Stock Exchange，www.stockex.co.uk）均有交易的某一股票。假定这一股票在纽约的价格为150美元，同时在伦敦的价格为100英镑，相应的汇率为每英镑1.5300美元。一个套利者可以在纽约买入100份股票并同时在伦敦将股票卖出，其无风险盈利为300美元（计算中忽略了交易费用）。

以上描述的套利机会不会持续太久。随着套利者在纽约买入股票，供需关系会使股票的美元价格上涨。类似地，随着套利者在伦敦卖出股票，供需关系会使股票的英镑价格下跌。市场会很快会使两个价格在当前汇率下趋向于平衡。

在后面的章节中，大多数关于期货价格、远期价格和期权价格的讨论都是建立在无套利机会的假设之上。