金融科普：我们到底能否战胜市场？

本文翻译自Meir Statman著作《Behavioral Efficient Markets》。

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对于那些指望诺贝尔奖委员会为市场效率提供指导的人来说，将2013年诺贝尔经济学奖同时授予尤金·法玛（Eugene Fama）和罗伯特·席勒（Robert Shiller）的决定可能是令人困惑的。“如果你想知道是否有可能定期跑赢股市平均水平”，华尔街金融学家和评论员史蒂文·拉特纳（Steven Rattner，2013）写道，“今年诺贝尔奖委员会没有给你任何指导”。拉特纳指出，席勒的观点是“市场往往是非理性的，因此是可以战胜的”。法玛则刚好相反，他的观点是“市场是有效的，试图超过市场平均水平的投资者将不可避免地失败”。

有效市场假说是传统金融学的核心观点，许多人认为行为金融学驳斥了这一假说。事实上，许多人认为对有效市场假说的驳斥是行为金融学最重要的贡献。然而，正如斯塔曼（Statman）[2017]在《普通人的金融》（Finance forNormal People）一书中所指出的，当人们难以区分两种有效市场及分别对应的价格等于价值有效市场假说和市场难以被击败有效市场假说时，讨论就是没有重点的。

在传统金融学和行为金融学上收集到的证据与价格等于价值有效市场假说相矛盾，但与市场难以被击败一致。行为金融学还回答了一个传统金融学通常不涉及的问题：为什么大量投资者认为市场容易被击败，而实际上市场很难被击败？这个问题的答案结合了投资者的需求以及他们的认知和情感偏误。

价格等于价值市场是指资产价格总是等于其内在价值的市场，难以被击败的市场是指大多数投资者无法战胜市场、获得超额收益的市场。价格等于价值市场是不可能战胜的，因为超额收益来自于资产价格与内在价值的差距，而这种差距在价格等于价值市场中是不存在的。然而，难以击败的市场并不一定是价格等于价值的市场，可能是价格与价值存在很大的偏离，但是这个偏离难以识别或难以以此来获取超额收益。

传统金融领域的理性投资者知道市场很难被击败，但是行为金融学的投资者们认为市场很容易被击败。事实上，大多数试图击败市场的投资者都被市场击败了。这类投资者要么被认知和情感上的偏误所误导，要么愿意牺牲回报来换取被认为是主动投资者而非被动投资者的印象利益和击败市场的希望带来的情感利益。

 

价格等于价值市场和难以被击败的市场

拉特纳将自己描述为“整个职业生涯都在评估投资经理”。他把自己放在了席勒的一边，因为他遇到了许多一直跑赢大盘的投资者，包括巴菲特。

不同的价格不可能都等于资产的内在价值，其中两种或者三种价格一定是偏离内在价值的。

然而，难以击败的市场和价格等于价值市场是不同的。在价格等于价值市场中，价格经常是等于资产的内在价值的，而在难以击败的市场中，价格有时偏离内在价值。如果大多数投资者发现难以获得持续的超额回报，那么市场就很难被击败。

巴菲特告诫投资者，不要急于从价格与价值不等的证据中，得出市场并非难以击败的结论。当被问及他会给那些非专业投资者什么建议时，巴菲特说：“如果他们不想做一个主动投资者，那么他们应该继续投资指数基金。”

巴菲特说到做到。2008年1月1日，巴菲特投资32万美元，押注Admiral Shares’class of the Vanguard 500（追踪标普500的共同基金）在未来十年内跑赢一系列对冲基金。另一方是对冲基金Protégé Partners，LLC，其员工押注他们选择的对冲基金将击败Vanguard 500基金。

Protégé公司认为，“（对冲）基金有能力从谷壳中挑选出小麦，将获得丰厚的回报，足以补偿客户支付的额外费用”，并指出鲍尔森对冲基金是其投资对象之一。鲍尔森公司通过出售与次级抵押贷款相关的短期投资，赚取了数十亿美元的利润。然而，巴菲特说：“许多非常聪明的人一开始就打算在投资市场上做得比一般人好。称他们为主动投资者。他们的对立面，是被动（指数）投资者。但对冲基金的投资者不太可能克服成本。平均而言，随着时间推移，投资者投资低成本指数基金要比投资对冲基金好。”

据Tepper（2017）报道，2016年底，也就是押注后的第九年，Vanguard 500基金的回报率为85.4%，而Protégé对冲基金的回报率为22%。

 

价格等于价值市场假说

价格等于价值市场假说是指价格在任何时候都等于其内在价值。直接检验假设是困难的，因为估算内在价值是困难的。在讨论有效市场假说时，价格等于价值市场假说与难以打败的市场假说是不同的。价格等于价值的市场是不可能击败的，但难以击败的市场不一定是价格等于价值的市场。

价格等于价值市场假说是容易验证的。Khanna[1998]讲述的泰坦尼克号的故事说明了价格变化等于价值变化的市场假说。1912年4月10日，泰坦尼克号离开英国南安普敦前往纽约，并于4月14日晚与一座巨大的冰山相撞。截至4月15日上午，这艘船连同船上2,207名乘客中的1,503人沉入大西洋海底。泰坦尼克号为IMM公司所有，其股票在纽约证券交易所交易。随着泰坦尼克号沉没，IMM的内在价值发生了怎样的变化?当消息传来时，IMM的股价发生了怎样的变化?

泰坦尼克号造价750万美元，劳埃德保险公司为其投保500万美元。因此，如果我们假设没有发生进一步的损失，例如未来业务的损失，则其沉没造成的内在价值净损失为250万美元。如果IMM的股票市场是价格变化等于价值变化的市场，那么在泰坦尼克号消息传来后不久，IMM所有股票的价格就会下跌250万美元。事实证明，在泰坦尼克号灾难后的4月15日和16日，IMM所有股票的价格总共下跌了260.45万美元。价格的变化有点略高内在价值的变化，但这足够支持IMM股票市场是一个价格变化等于价值变化的市场的说法。

许多额外的证据与价格变化等于价值变化市场假说不一致。Fair[2002]发现，标准普尔500指数(S&P 500)的水平发生了巨大变化，但没有发生可能与内在价值变化相关的事件。他写道:“许多大的价格变化没有对应明显的事件，因此许多大的变化似乎没有容易的解释。此外，在1982年至1999年期间发生的数百起类似的公告中，只有少数几项导致了价格的大幅变化……而且似乎很难解释为什么有些会导致，有些不会。”

Shiller[1979,1981]提供的早期证据与价格变化等于价值变化市场假说不一致。他发现，仅考虑内在价值的变化，债券和股票价格的变化比预期的要大。他认为，投资者心理最能解释这种差异。他写道，观念和品味的改变会影响股票和债券的选择，就像它们会影响食品、服装、健康和政治的选择一样。早期的几项研究对席勒的实证检验提出了质疑，但他的结论经受住了时间的考验。

难以击败的市场假说形式

难以击败的市场假说有三种形式:排他性信息、狭义可用信息和广泛可用信息。排他性信息是这样一种说法：即使拥有排他性信息的投资者也无法击败市场。狭义可用信息认为只有狭义可用信息的投资者可以打败市场。广泛可用信息承认，拥有排他或狭义可用信息的投资者可以打败市场。排他性信息是仅对一个人可用的信息，例如公司的首席执行官(CEO)。狭义可用信息指的是只有少数人能获得的信息，例如公司的高层管理人员、跟踪公司的分析师以及面向狭义专业受众的出版物的读者。广泛可用信息包括，例如，在面向广泛受众的主要报纸上发表的信息，如《纽约时报》等。

Fama[1991]将有效市场假说分为三种形式:强、半强和弱。最强的形式是，即使拥有私人信息的投资者也无法击败市场。半强势形式承认，拥有私人信息的投资者可以打败市场，但它声称，拥有公共信息的投资者则不能。弱势形式是声称，拥有超过一部分公开信息的投资者无法击败市场。难以击败的市场假说的三种形式在某些方面与Fama的三种有效市场形式相似，但在其他方面又有所不同。法玛将有效市场描述为“价格总是充分反映可用信息的市场”。但是，现有信息是一个模棱两可的名词，公共信息和私人信息也是如此。《自然》杂志的出版使信息公开，《纽约时报》的出版也是如此。然而，《纽约时报》的出版使信息得到广泛的利用，而《自然》杂志的出版使信息只能得到有限的利用。只有一个人知道的信息是私人信息，只有少数人知道的信息也是私人信息，但是前者是唯一可用的信息，而后者是狭义可用的信息。

 

谁能击败一个难以击败的市场

难以打败的市场并非不可能打败。拥有排他性信息的投资者可以找到它击败市场，而拥有有限信息的投资者很难但并非不可能击败市场。然而，平均而言，仅掌握广泛可用信息的投资者不可能跑赢市场；这样的投资者被市场打败的次数要多于打败市场的次数。的确，拥有排他性信息和狭义可用信息的投资者，通过掏空试图仅凭广泛可用信息就打败市场的投资者的口袋，获得了高于市场的回报。

有证据表明，拥有排他性信息的投资者打败了市场。Seyhun[1985]发现，企业高管凭借排他性和狭义的信息打败了市场。高管们在股价上涨前买入自己公司的股票，在股价下跌前卖出，从而获得超额回报。此外，Ahern[2015]发现，获得排他性或狭义有限信息的董事会主席等高管，能够比获得较少信息的、级别较低的高管更大的优势击败市场。

基金经理通过挖掘排他性或狭义的信息来击败市场。Mullins和Pulliam[2011]报告称，维京环球投资公司和Karsch Capital Management的管理人员在与支持该法案的参议员会面时，从有限的信息中挖掘出了正在演变的平价医疗法案(Obamacare)。维京保险公司和Karsch的经理们了解到，该法将不包括政府经营的保险计划，于是开始抢在市场之前买入健康保险公司的股票。当这些信息广泛传播时，股票价格上涨了。

对冲基金经理是那些掌握有限信息的基金经理中的佼佼者。Klein, Saunders和Wong[2014]描述了两家大型经纪公司，它们就向对冲基金披露此类信息达成交易，之后才将这些信息公之于众。这些对冲基金利用这些有限的信息击败市场，获得了9.96%的年超额回报率。相比之下,其他的对冲基金回报率与零没有显著差异。

 

试图击败市场使得市场难以被击败

我们面临的似乎是一个悖论：相信难以打败的市场假说是错误的投资者，让难以打败的市场假说成真。事实上，他们甚至可以使价格等于价值市场假说成为现实。如果所有投资者都相信市场已经很难被击败，而且价格等于价值，那么市场既不是很难被击败，也不是价格等于价值。投资者不仅相信市场不属于价格等于价值，而且相信市场是能够战胜的。事实上，如果不试图超越市场，就会加大价格与价值之间的差距，因为这降低了人们获取超额信息的动机，以及利用这种差距获取更高回报的交易动机。

Lo和MacKin lay[2002]使用引擎隐喻来描述价格向内在价值靠拢的过程。价格与内在价值之间的差距表明，市场不属于价格与价值相等的范畴，但这些差距是交易员在努力跑赢市场缩小价差的过程中的“润滑剂”。交易员受到潜在超额回报的激励，买入价格低于内在价值的股票。他们的购买行为推高了价格，更接近内在价值。交易员也有类似的动机卖出价格高于内在价值的股票，他们的卖出行为会压低价格，使其更接近内在价值。这一过程也是Lo[2004]适应性市场假说的核心，在该假说中，适应性的动态调整不仅决定了市场的效率，还决定了金融机构、投资产品以及最终机构和个人财富的兴衰。

挖掘信息和交易的成本阻碍了价格等于价值市场的发展。格罗斯曼和斯蒂格利茨[1980]证明,我们不能指望市场价格等于价值，因为零期望利润不包括交易员的成本,这不仅包括挖掘信息和交易成本，还包括交易员放弃这项收入，选择替代职业,如会计或工程的成本。

擅长挖掘排他性和狭义可用信息的交易员打败了市场，获得的回报等于或超过了他们的成本。没有那么熟练的交易员在无法获得这样的回报时就会退出。最终，市场收敛到略低于价格等于价值的状态，使得价格和价值之间的差距大到足以让熟练的交易员以至少等于其成本的幅度击败市场。

不确定性对除成本之外的价格等于价值市场构成了障碍。对内在价值估值的不确定性，以及价格与内在价值趋同的时机，限制了理性和有正常知识的交易员愿意押注于他们对价格与内在价值之间差距的估值的数量。反过来，较小的赌注会阻碍两者之间的融合。

 

联合假设：市场效率、资产定价和聪明贝塔

有效市场假说，无论是价格等于价值市场假说，还是难以击败的市场假说，都无法单独检验。Fama[1991]指出，假设必须与资产定价模型(如资本资产定价模型(CAPM)或三因子模型)联合检验。用资本资产定价模型来衡量小盘股和价值型股的超额收益，可能表明市场没有效率，也可能表明资本资产定价模型是预期收益的错误模型。

联合测试市场效率和资产定价模型的问题注定要让我们试图用一个方程来确定两个变量。我们可以通过假设一个变量并确定另一个变量来克服联合假设问题。我们可以假设市场是有效的，并确定一个资产定价模型。或者我们可以假设一个资产定价模型并确定市场是否有效。

关于聪明贝塔的讨论反映了联合假设。聪明贝塔策略关注的是那些配置与市值不相符的投资组合。我们可以把聪明贝塔策略的超额回报视为市场缺乏效率的证据。或者我们可以把聪明贝塔策略看作是资产定价模型的表现，比如三因子模型。

Scott[2015]在《机构投资者》(Institutional Investors)杂志网络版上发表的一篇关于聪明贝塔的讨论，阐明了这一联合假设。与会者包括贝莱德(BlackRock)的安德鲁•昂(Andrew Ang)、AQR的克利福德•阿斯尼斯(Clifford Asness)和道富环球投资者(State Street Global Investors)的詹妮弗•本德(Jennifer Bender)。Bender将聪明贝塔策略作为资产定价模型的参考，而不是无效市场的参考。她说:“对于smart beta来说，最终投资者决定投资于他认为将长期持续存在的某些因子，他以一种被动的、透明的、基于规则的方式实现了这一观点。这与传统的量化经理非常不同，比如，传统经理会使用因子，但会动态地、随意地使用它们，以产生(优于市场的)阿尔法。”本德补充说，许多被归因于击败低效市场的超额回报，更好地被归因于资产定价模型，在许多实证研究中，相当多的积极回报可以用非常简单的基于规则的因子投资组合来解释。这确实对主动投资构成了挑战。

 

结论

当关于金融市场效率的讨论无法区分价格等于价值市场假说和难以击败的市场假说时，它们就失去了重点。当讨论未能解释为何如此多的投资者认为市场容易被击败，而实际上市场很难被击败时，讨论就更加缺乏意义了。行为金融学对这些讨论做出了积极的贡献，它区分了价格等于价值市场假说和难以击败的市场假说，并解释了为什么那么多投资者认为市场容易击败，而实际上这很难做到。

行为市场的结论是，市场不是价格与价值相等的市场，但是对于那些缺乏专门的或仅有的信息的投资者来说，要打败市场是相当困难的。行为偏差进一步阐明了认知和情感上的错误，这些错误误导了投资者，使他们相信市场很容易被击败，而投资者除了广泛获得的信息外一无所有。

诺贝尔奖委员会将此奖同时授予尤金·法玛(Eugene Fama)和罗伯特·席勒(Robert Shiller)的决定，为史蒂文·拉特纳(Steven Rattner)的问题提供了很好的指导。诺贝尔奖委员会表示，实际上，沃伦•巴菲特(Warren Buffett)和其他只掌握独特信息的人可以持续击败市场，但普通投资者只掌握广泛信息就不能。

最后，Rattner[2013]得出了同样的结论，建议非专业投资者选择低成本指数基金。“非专业人士应该把钱放在那里，”他写道，“就像广告说的，当涉及到主动投资时，不要在家里尝试。”

 

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