翻译2Momentum, business cycle, and time varying expected returns（后附读后感）（图表上传不了）

动量、商业周期和随时间变化的预期收益

Tarun Chordia 和 Lakshmanan Shivakumar

摘要：近年来，学术界对基于过去历史的资产回报可预测性的兴趣急剧增长。越来越多的研究人员认为，回报的时间序列模式是由于投资者的非理性，因此可以转化为不正常的利润。持续的短期回报或动量就是这样一种模式，它违背了任何理性的解释，并且与市场效率不一致。本文证明了动量策略的利润可以用一组滞后的宏观经济变量来解释，而当基于这些宏观经济变量对股票收益进行可预测性调整后，动量策略的收益就消失了。我们的研究结果为时变预期收益提供了一个可能的角色，作为动量回报的解释。

本文考察了共同因素和企业特定信息在解释基于动量的交易策略的盈利能力中的相对重要性，这是由 Jegadeesh 和 Titman (1993)首先记录的。动量策略的盈利能力一直特别有趣，因为它仍然是唯一的 capm 相关的反常现象没有解释的 Fama-French 三因素模型(Fama 和 French，1996)。Jegadeesh 和 Titman (2001)表明，从利润到动量策略在20世纪90年代仍在继续，这表明他们最初的结果并不是由于数据挖掘。此外，这种策略的稳健性已经通过使用来自美国以外的股票市场的数据得到证实，这种策略的盈利能力最初是在美国确定的。Rouwenhorst (1998)在他的研究中发现，在其他12个国家，动量收益是显着正面的。同时，Chan，Jegadeesh 和 Lakonishok (1996)也指出，基于股票价格的动量策略与基于盈利动量的策略是截然不同的。尽管投资者对收益消息反应不足，但股价动量并没有被收益动量所包含。

鉴于动量回报的强劲稳健性似乎与标准的无摩擦资产定价模型相冲突，人们很容易声称，市场价格是由非理性因素驱动的。Jegadeesh 和 Titman (1993)最初推测，个股动量可能是由投资者对特定公司信息反应不足所驱动的。最近，Daniel，Hirshleifer 和 Subrahmanyam (1998)和 Barberis，Shleifer 和 Vishny (1998)将动量异常归因于投资者的认知偏差。1 Hong，Lim 和 Stein (2000)报告说，持有规模固定的动量策略在分析师覆盖率低的股票中更有效，这与特定公司的信息只能逐渐在投资大众中传播的假设一致。Lee 和 Swaminathan (2000)指出，过去的交易量预测了未来价格动量的大小和持续性，这表明交易量是投资者对股票兴趣的一个指标，可能与信息向价格传播的速度有关。

动量异常并非没有基于有效市场的解释。Conrad and Kaul (1998) and Berk，Green and Naik (1999)认为，具有高(低)实际收益的股票将是那些具有高(低)预期收益的股票，这表明动量策略的盈利能力是预期收益横截面变化的结果。然而，格伦迪和马丁(2001)发现，预期收益衡量从 Fama-

French 模型或时不变的预期收益模型无法解释动量策略的盈利能力。Jegadeesh 和 Titman (2001)认为，后持有期的逆转否定了 Conrad 和 Kaul (1998)的主张，即动量利润是由(无条件)预期收益的分散产生的。此外，Jegadeesh 和 Titman (2001)认为 Conrad 和 Kaul (1998)的结果是由期望收益方差估计中的估计误差所驱动的。

本文分析了公共因素和企业特定信息作为动量利润来源的相对重要性。我们表明，动量策略的利润可以通过与商业周期相关的宏观经济变量来解释。我们的分析揭示了动量策略收益中有趣的时间变化。动量策略的回报只有在扩张期才是正的。在经济衰退期间，动量策略的回报率是负的，尽管在统计学上无关紧要。利用一组滞后的宏观经济变量来预测一个月前的收益，我们表明，预测的部分收益是观察到的动量现象的主要原因。我们在这个预测中使用的变量是已知的预测市场回报的标准宏观经济变量。这些是: 股息收益率，违约息差，三个月期国库券收益率，期限结构息差。我们发现，基于过去收益形成的动量投资组合对这些宏观经济变量的敏感性系统地变化。在控制了预期收益的横截面差异之后，特定股票的收益对动量策略的收益贡献很小。

在最近的一篇论文中，Moskowitz 和 Grinblatt (1999)得出结论，动量策略的盈利能力主要归因于行业因素中的动量。他们认为，在控制了各个行业的动量之后，除了过去12个月的回报期限被用来形成动量投资组合之外，单个股票的回报率没有动量。鉴于我们的发现，宏观经济变量解释个人股票动量收益，我们调查行业回报和宏观经济变量之间的联系。基于行业的动量回报也被宏观经济变量所捕获。因此，个股和行业的动量回报都可以归因于公共因素的可预测性，而不是公司或行业的具体回报。我们表明，个股动量和宏观经济之间的关系是独立于行业动量和宏观经济之间的关系。最后，在纽约证券交易所-美国证券交易所的股票样本中，我们发现这个行业

动量不足以充分解释动量策略的盈利能力，即使利用短于12个月的回报期来形成动量投资组合。这个结果与 Grundy 和 Martin (2001)的结果是一致的，他们表明个人股票和行业的动量回报是不同的和独立的现象。

对我们的结果的一种解释是，动量收益归因于横截面差异的条件预期回报，是由标准宏观经济变量预测。这种解释与最近的工作是一致的，这些工作指出了宏观经济在确定预期收益的横截面变化方面的重要性。例如，伯南克和格特勒(1989年)、格特勒和吉尔克里斯特(1994年)以及清崎和摩尔(1997年)的研究预测，信贷市场条件的变化可能对大小公司的风险和预期收益产生非常不同的影响。这些理论还预测预期收益的时间变化取决于经济状况。同样，Berk，Green 和 Naik (1999)提出了一个理论模型，其中企业的价值是其现有资产价值和增长期权价值之和。在他们的模型中，股票的预期收益是由当前的利率、公司现有资产的平均系统风险和活跃项目的数量共同决定的。他们的模型预测，利率的变化会对不同公司的预期股票收益产生不同的影响，这取决于活跃项目的数量。这些理论论证提供了预期收益的横截面分散和宏观经济变量，特别是利率之间的直接联系。与这些理论相一致的是，Perez-Quiros 和 Timmerman (2000)记录了小公司在经济周期中的风险特征比大公司更大的变化。

进一步，根据上述时变预期收益率作为股票动量产生的主要原因的解释，我们发现动量利润在形成期前后的不同测量阶段获得。具体来说，对于六个月的形成期，我们发现动量收益不仅在接下来的六个月和十二个月的测量期获得，而且在形成期之前的六个月和十二个月也获得。如果预期收益在形成期前后的两年期间没有显著变化，这些结果表明，动量利润可能是由不同股票的有条件预期收益的差异所驱动的。

在这项研究中，我们没有强加横截面资产定价约束。行为理论的支持者可能会争辩说，为了理性，动量策略的回报必须随风险因素而变化。本文的目的不是分析平均收益的横截面变化，而是分析动量收益的一般来源和特定公司来源的相对重要性。这一点很重要，因为动量利润的共同结构指向基于风险的合理解释，而企业特定的动量收益来源与行为论点更为一致。本文的主要结果是，动量收益被一组简约的标准宏观经济变量所捕获，这为动量的行为解释提供了障碍。现在，行为解释必须将这一基本结构纳入动量回报中。

论文的其余部分组织如下。下一部分是分析的动机。

第二部分介绍了结果，第三部分讨论了对结果的其他解释。

最后，第四部分给出了我们的结论。

经验规范

为了研究公共因素和企业特定信息的相对重要性，我们使用标准的宏观经济变量预测股票收益，然后检验动量是否归因于预测的组成部分或企业特定组成部分的收益。更具体地说，我们预测个人股票收益使用宏观经济变量，以前的研究已经显示预测市场收益。这些变量是价值加权市场股息收益率、违约息差、期限息差和三个月国库券收益率的滞后值。

我们将三个月期国库券的收益率包括在内，因为 Fama (1981)和 Fama and chwert (1977)表明，这个变量与未来股票市场的收益率呈负相关，它可以作为未来经济活动

预期的替代指标。市场上的股息收益率(DIV) ，定义为过去12个月应计到 CRSP 价值加权指数的股息支付总额除以该指数目前的水平，已被证明与几个经济周期中股票回

报率的缓慢平均回归有关(Keim 和 Stambaugh，1986; Campbell 和 Shiller，1988; Fama 和 French，1988)。这个回归被包括作为一个代理

因为高股息收益率表明股息以较高的折现率折现。违约息差(DEF)的定义是穆迪评级为 BAA 的债券的平均收益率与穆迪评级为 AAA 的债券的平均收益率之间的差额，包括 DEF 是为了反映违约溢价的影响。Fama 和 French (1988)表明，违约保费跟踪长期商业周期条件，并记录了这样一个事实，即这一变量在衰退期间较高，在扩张期间较低。最后，定期利差(TERM)是指距离到期日超过10年的国库券的平均收益率与三个月内到期的国库券的平均收益率之差。Fama 和 French (1988)表明，这个变量与短期商业周期密切相关

预测回报率是从以下回归中提前预测的一个时期:

Rit = ci0 + ci1 DIVt-1 + ci2 YLDt-1 + ci3 TERMt-1 + ci4 DEFt-1 + ei t (1)模型的参数 cij，每月估计一次

之前60个月的回报。为了获得有意义的参数估计，我们将这种回归限制在估计期内至少有24个观测值的股票上。该模型的参数然后用来获得每只股票一个月前的预测收益。附录 a 推导方程(1)在一个具有线性时变风险溢价的多贝塔框架下。

我们不对资产定价模型施加均衡横截面约束，因为我们不检验动量策略的回报是否与其与风险因素的协变有关。尽管如此，等式(1)将允许我们检验动量回报是否被一组共同的标准宏观经济变量所捕获。行为文学的支持者可能会争辩说，为了理性，动量利润必须与定价核心协同变化，我们的变量只是碰巧捕捉到了回报的自相关结构，这样动量交易就没有剩余的回报了。然而，研究一些宏观经济变量的时间序列变化是否能够解释动量交易的收益，仍然很有意思，因为这将提高对动量的非理性、反应不足解释的门槛。

经验结果

A. 价格动量

表 i 复制了 Jegadeesh 和 Titman (1993)的动量结果。对于每个月的 t，所有纽约证券交易所-美国证券交易所的股票在每月的 CRSP 文件中的回报率为 t-6至 t-1个月，根据它们的形成期(t-6至 t-1)的回报率按十分位数排序。十进制投资组合是通过在十进制排名中对所有公司进行平均加权来形成的。动量策略指定赢家和输家作为顶部(P10)和底部(P1)的投资组合，并在投资组合 p10多头仓位和投资组合 p1空头仓位。这些头寸在接下来的6个月内持有，t 到 t + 5，这被指定为持有期。我们遵循 Jegadeesh 和 Titman (1993)的投资组合，避免了基于重叠回报的测试统计。请注意，持有期为6个月的每个月的回报率是过去6个排名策略的组合，其中六分之一的证券权重每个月变化，其余的权重则从前一个月结转过来表一记录了不同时期的平均每月持有期回报。94年7月26日至12月12日期间的总体平均动量收益是微不足道的 + 0.27% 。然而，这个平均值被1951年之前的时期拉低了，在那个时期，动量回报率是微不足道的 -0.61% 。在1951年后期间，动量策略的收益是显著的正数，在1/51-6/63期间为0.83% ，在7/63-12/94期间为0.73% 。8此外，在1951年后期间，动量策略的收益仅在非1月份为正数，而在1月份为显著的负数。Grinblatt 和 Moskowitz (1999)认为，1月份的负收益归因于在日历年底出售亏损股票的税收亏损，随后在1月份出售压力减轻时出现反弹。总的来说，虽然1950年代以后样本期间的结果证实了 Jegadeesh 和 Titman (1993)中记录的动量策略利润，但收益与7/26-12/50.9期间的零差别不大。

动量和商业周期

在这一部分中，我们分析了动量策略的盈利能力是否与商业周期有关。我们将样本分为两种经济环境——扩张型和

根据国家经济研究局(NBER)的定义，并检验在这些环境中动量策略的收益表二列出了不同商业周期期间动量战略的收益。结果表明，只有在收益的边际效用可能较低的扩张期，动量策略的收益才是正的。战后的十个扩张期中的每一个都显示出正动量回报，其中四个回报具有统计学意义。另一方面，九次战后经济衰退期中有六次具有正动量收益，其中只有一次具有统计学意义。请注意，衰退期的持续时间短于扩张期。这可能是衰退期间动能利润缺乏重要性的原因。然而，这不太可能是一个完整的解释，因为战后九次衰退中有三次的回报是负动量的。总的来说，在经济衰退期间动量收益为负，在经济扩张期间为正，两个时期的收益差异在统计学和经济学意义上为每月1.25% (t 统计 = 2.10)。这表明与动量回报相关的盈利来源与商业周期有关。

动量投资组合的预期收益

我们现在探讨的相对重要性，预测和未解释的组成部分的回报，解释的动量。我们研究了不同动量投资组合在持有期的预期收益是否不同，以及这些差异是否解释了动量收益。对于这一分析，我们限制样本估计方程(1)从1951年1月开始，以便符合1951年财政部-联邦储备协议之后的时期，该协议允许短期国库券利率自由变动。

图1绘制了动量投资组合 P1，p5和 p10的预测回报率。十分位投资组合如前形成，通过在形成期(t-6至 t-1)中对原始回报进行排序。对于图1，商业周期模型(1)的