初识业绩归因

• 业绩评价

  基金研究中经常出现业绩归因这个概念。

  业绩归因的上层概念是业绩评价，业绩评价作为一个综合体系分为三个要素：

  • 业绩度量

    业绩度量是业绩评价体系的基础，研究理论成熟。基于资本资产定价模型（CAPM模型）的三大经典风险调整收益度量法依旧服役。

    Treynor(1965)指数：引入投资组合的系统性风险因子$\beta$来计算单位风险所获得的超额收益，其值越大，承担单位系统风险所获得的超额收益越高，说明投资组合的业绩越好。

    Sharpe(1966)指数：将投资组合收益率的标准差作为系统性风险来计算单位风险所获得的超额收益，其值越大，说明投资组合的业绩越好

    Jensen(1968)指数：投资组合的实际期望收益率于位于证券市场线上组合的期望收益率之差。此差额则表示投资组合绩效的高低。Jesnsen指数应用最广泛，大多数的业绩归因模型也是基于Jensen指数基础上构建的。

  • 业绩归因

    所谓业绩归因，是指将投资组合于基准组合的实际收益率进行比较，并将两个收益率的差额即超额收益进行分解，得到能够解释超额收益来源的各归因项，直观地反映出投资经理的决策行为，从而有针对性的做出改进。

  • 业绩持续性分析。

  业绩归因的理论很多，从研究对象角度可分为：

• 股票型基金

  普遍将超额收益来源归结为择时能力和选股能力。

  • TM

    $TreynorandMazuy(1966)$将一个二次项加入到$Jensen单因素模型$中，从而得到新的投资组合收益率模型，即$T-M模型$。

    通过1953-1962年间57只开放式基金的数据实证分析，证明基金经理具备选股能力，不具备择时能力。

  • HM

    $HenrikssonandMerton(1981)$提出与$T-M模型$类似的$H-M模型$。

    通过1986-1997年间116只开放式基金的数据实证分析，依然没有发现基金经理具备择时能力。

  TM模型和HM模型，均以Jensen指数为基础，以市场无风险利率为基准，将基金的超额收益来源主要归因于基金经理的择时能力和选股能力。

  Jensen指数是建立在CAMP模型基础上的风险调整收益度量，依赖严格的CAPM模型假设，实证分析结果不理想。

  • C-L

    $ChangandLewellen(1984)$对$H-M模型$进行优化，为了避免CAPM模型中理论假设与现实情况不一致所导致的偏差，建立了基于APT套利定价模型的C-L模型。

  C-L模型基于APT理论。

  • Brinson

    Brinson(1985)等直接抛弃CAPM模型，建立了一个涉及单期及多期收益率的Brinson模型。

  • BHB

    $Brinson;Hood;Beebower(1986)$一起改进模型，形成了$BHB模型$。由于脱离了理论假设，目前应用最广，适用于股票型基金和混合型基金。

    $BHB模型$通过严格的数学推导将基金超额收益的来源分为三个部分：

    1. 资产配置效应：反映了投资组合和基准组合在各类别资产上配置不同的比例所带来的超额收益
    2. 证券选择效应：反映了投资组合和基准组合由于选择不同的证券所带来的超额收益
    3. 交互效应：资产配置效应和政权选择效应的相互影响。

  $FamaandFrench(1993)$改进传统的CAPM模型，提出基于市场收益率、规模、账面与市场价值比例这三个因素的三因素模型，2014年提升为五因素模型（增加公司的盈利能力、投资模式）

• 混合型基金

  基本偏向于股票型基金分析方法

• 债券型基金

  由于债券于股票本质属性的差异，模型独立于股票型基金。

  • W-T

    $WagnerandTito(1977)$借鉴Fama业绩分解模型，将其中的系统性风险$\beta$替换为债券的久期，以衡量债券的系统性风险。

  • 加权久期归因模型

    $VanBreukelen(2000)$结合W-T模型和BHB模型，针对‘自上而下’的投资决策过程提出了加权久期归因模型。

  • Campisi

    $Campisi(2000)$从债券投资组合的收益分解着手，提出了“Campisi框架”。将债券组合的总收益分解为：

    1. 收入收益

    2. 价格收益

       1. 国债收益

       2. 利差收益

       3. 选择收益

• References

1. 唐嘉穗.债券投资组合的多其业绩归因研究[D].合肥:中国科学技术大学,2018