2021年新能源汽车行业造车新势力专题研究报告

核心观点

我们预计中国新能源汽车 2021-2025 年间销量年均合复增长率将达到 34.2%。得益于 1）补贴政策的延长和 2）双积分政策的推动等政策利好，我们预计中 国新能源汽车的销量将在 2021 年同比增长 40.1%至 192 万辆。由于中国政府 致力于培育新能源汽车行业，参考工信部设定务实的“2025 年渗透率达到 20%” 的目标，中国新能源汽车市场 2021-2025 期间销量 CAGR 复合增长率为 34.2%。

造车新势力在赛道中处于领先地位。 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车（下称 “三家新势力”）在此前竞争激烈的市场中突破重围，并在 2020 年实现了亮眼 的交付成绩。我们认为三家新势力已经连续突破了企业发展早期的重要里程碑， 并正在朝着可持续发展的方向前进。我们相信，

1）合适的产品车型推出节奏；

2）强大的融资能力以及

3）差异化的市场定位，是三家新势力脱颖而出的关 键因素。

差异化成长路径。新势力采取了截然不同的发展战略。蔚来汽车定位豪华品牌， 提供优质服务同时打造优秀的用户社区文化。小鹏汽车在自动驾驶领域处于领 先地位。理想汽车在精准产品定位和成本控制方面表现出色。截止 2020 年底， 三家新势力分别拥有 300-420亿元人民币的现金储备。我们认为三家新势力目 前在竞争中处于有利位置，未来将花费更多的精力和资源来增强各自领先优势。

理想汽车是我们的行业首选。我们对于不同业务给予不同市销率 倍数，并将 2025 年估值折现回 2021 年作为三家新势力公允价值。我们认为 蔚来汽车领先的产品交付和服务货币化进展应获得估值溢价。我们给予蔚来汽 车 / 小鹏汽车 / 理想汽车的目标价分别为 46.32 美元 / 43.12 美元/ 37.73 美元。根据目前的估值和股价上升潜力，我们将理想汽车作为行业首选。

一、中国新能源汽车市场前景展望

我们感受到中国新能源汽车市场巨大的增长潜力。我们预计中国新能源汽车 2020-2025 年 间销量将从 2020 年的 137 万辆增加到 2025 年的 621 万辆，复合年增长率达到 34.2%。我 们还预计中国新能源汽车的销售渗透率将从 2020 年的 5.4%扩大到 2025 年的 20%。

我们认为，中国新能源汽车市场高速增长有坚实的基础。在微观层面上，我们观察到消费 者对新能源汽车的认可度和接受度显着提高，并且有证据表明新能源汽车的消费已朝着主 流 B 级及 C 级市场渗透。不断发展的新能源汽车技术，例如续航里程的显著提升以及智能 座舱的搭载，已经使得消费者获得了更好的用户体验。

在宏观层面上，我们还看到政府强有力的政策支持，为中国新能源汽车市场的长期增长奠 定基础。中国政府已经制定了《新能源汽车产业发展规划(2021—2035 年)》，并且非货币 政策工具将在 2023 年后取代补贴等货币性消费刺激措施。由于各种不同原因，中国乘用车 市场在 2018-2020 年度连续三年下降。我们预计 2021 年整体市场将恢复到增长轨道。我 们预计中国乘用车将在“汽车下乡”等刺激政策的推动下，在 2021 年实现 12-14%的高增长。我们还认为，随着中国消费者的消费能力增强以及消费升级意愿的提升，豪华车将获得更 大的市场份额。我们认为新一轮汽车需求增长即将到来，新能源汽车处于完美的位置以迎 接高增长的浪潮。

二、乘用车销售恢复增长轨道

中国乘用车市场在 2018-2019 年度分别同比下降了 4%/ 9%。2020 年，由于新冠肺炎疫情 的影响，中国乘用车销量连续第三年下降，同比下跌 6%至 2018 万辆。行业销量下滑对汽 车制造商利润产生极大的负面影响，并导致了市场的持续整合。为提振汽车市场，国务院 于 2020 年 12 月重新启动“汽车下乡”等消费刺激政策。我们认为，相关政策将鼓励农村地 区首次购车需求，提振入门级和中端乘用车市场。我们预计，随着销量增长的恢复，头部 汽车制造商的经营杠杆将稳步提高。得益于经济增长和政策支持，我们预计 2021 年中国乘 用车市场将恢复增长轨道，实现 12-14%的两位数增长。我们认为 2021 年将成为中国下一 个乘用车增长周期的里程碑之年。

 

三、中国汽车市场仍具备中长期增长潜力

我们对中国汽车市场仍具备中长期增长前景感到乐观。据世界银行的统计，到 2020 年，中 国每千人的汽车数量估计约为 190 辆，仍然显著低于东亚儒家文化圈的日本/韩国的千人 400-600 辆水平。我们预计，中国居民的可支配收入将伴随经济的持续增长而抬升，成为 中国汽车市场在中长期增长的主要推动因素。

四、豪华车正在获得市场份额

根据乘联会的数据，不同于整体乘用车下滑趋势， 2020 年中国豪华车（售价超过 30 万元 人民币）的销量为 324 万辆，同比增长 6.5%。广义的豪华车（包括特斯拉，蔚来和理想） 总销量达到 346 万辆的，同比增长 11.4%。

豪华汽车市场份额继续从 2019 年的 10.7%增至 2020 年的 13.1%。根绝我们预计中国经济 将继续保持中高速的稳定增长，居民购买力提升的同时，贫富差距将逐步收窄。更多居民 消费者将同时具备消费能力和消费意愿，因此使得豪华车品牌的市场份额将继续保持增长。

在豪华车领域，三大传统豪华品牌 BBA（宝马，梅赛德斯·奔驰和奥迪）已经占据了约 70% 的市场份额。2020 年，一线和二线城市然仍然成为是豪华车消费的主力军，同比增速分别 为 12%/ 9%。同时，豪华车下沉趋势明显，三线和四线城市的也分别实现 9%/ 8%的可观 增长。

 

五、新能源汽车市场具有巨大的增长潜力

我们认为，在能源结构转型的背景下，中国新能源汽车市场具有巨大的增长潜力。新能源 汽车同时将有助于实现中国汽车工业的跨越式发展。中国的新能源汽车市场的培育最初是 通过大量补贴来促进的，同时在政策变化时市场遭遇了一些波折。进入 2021 年，我们认为 中国新能源汽车市场已经发展成熟，主要基于以下观察：

1）中国已经形成了全球最大的新 能源汽车消费市场；

2）新能源汽车成本持续下降，预计到 2023 年将达到与燃油车同价；

3）政府政策已经建立了坚实的基础，从补贴驱动转向了非货币型长期发展机制；

4）新 能源汽车向高端车型将带来行业变革与机遇。我们以工信部提出务实的“2025 年 20%新能 源汽车渗透率目标”作为测算基础，预计中国新能源汽车的销量将在 2021 年-2025 年间达到 34.2%的 CAGR 复合年增长率。我们认为中国新能源汽车的未来发展空间很大，增长前景 广阔。

新能源汽车行业发展：跨越式战略

我们认为三个主要考量共同促进了在中国新能源汽车行业的发展。

1）中国原油进口依赖度 超过 70%，使得新能源汽车的发展成为减少石油进口依赖和确保能源安全的必然选择。

2） 由于化石燃料汽车的污染已成为中国社会的关注焦点，因此新能源汽车成为缓解空气污染 压力的良方。

3）与传统燃油车相比，新能源汽车制造业采用的技术路线与要求有根本性 改变，为中国汽车行业实现换道超车与跨越式发展提供了百年之机遇。

政府政策为行业长远发展奠定了坚实的基础

从中国新能源汽车发展的开始，中国政府就提供了巨大的支持。回顾新能源汽车发展历史， 2001 年 9 月，中国科技部在“十五”期间的国家“863” 计划中，特别设立了电动汽车重大专 项。但是我们看到，中国新能源汽车真正进入发展期是 2012 年。2012 年国务院发布的 《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020 年）》正式实施以来，我国新能源汽车产 业发展迈上新台阶。2020 年 11 月，国务院发布了《新能源汽车产业发展规划》（2021- 2035），为中国新能源汽车行业未来 15 年的发展奠定了基础。

财政补贴助力中国成为全球最大新能源汽车消费市场

强有力的财政补贴是中国成为全球最大新能源汽车消费市场的主要推手之一。自 2015 年以 来，中国在新能源汽车的生产和销售方面均连续六年全球排名第一。到 2020 年，尽管受到 新冠疫情的影响，中国 2020 年新能源汽车销量仍然实现 137 万辆，占全球新能源汽车销量 的 40%以上。过往成就很大程度上受益于政策的支持。由于政府对新能源汽车制造商的补 贴降低了终端零售价格， 从而有助于扩大终端用户需求。

在中国新能源汽车发展的初期，政府采取各种产业政策来刺激新能源汽车的购买需求。主 要的政策工具包括财政补贴，购置税减免和购买限制豁免（主要在一级城市）等。从 2019 年开始，政府逐渐取消了对制造商的直接补贴支持，并将财政支持转移给了用户。政府希 望，新能源汽车产业能够在没有政府任何支持的情况下， 形成与燃油车相当的自身竞争力， 实现行业长期健康发展。

在过去十年中，我们估算中央和地方政府以各种方式向新能源汽车行业提供了 2,000-3,000 亿元人民币的补贴。2016 年，财政部曝光了一些新能源汽车公司的骗补行为后，使中央政 府从 2017 年开始逐渐减少财政补贴。补贴政策的调整导致新能源汽车销售在过去两年中经 历一些坎坷。即便如此，由于新能源汽车竞争力的增强以及消费者的认可度的提升，我们 看到 2020 年新能源汽