2021年电解液行业研究报告

核心观点

全球需求共振向上，电解液市场空间广阔。受益成本的快速下降，目前 新能源车相较于传统能源汽车已经逐渐具备性价比，销量增长也将由过 去的单纯政策驱动转向需求和政策双重驱动，电解液市场未来 5 年有望 保持 30%以上复合增速，2025 年市场空间超过 500 亿。

六氟行业格局已定，成本传导充分全年量利齐升。电解液定价采取成本 为基础的公式定价，其中六氟占成本比例最大，且价格受制于产能投放 时间周期性强，是价格的核心推手。由于需求超预期增长，但是年内六 氟新增有效供给预计仅有 8700 吨左右，供需紧平衡的局面有望持续全 年，原材料供需偏紧情况下议价权向供给端转移。前期受制于六氟价格 上涨过快，电解液价格调整需要周期，出现了短暂的价格错配影响盈利 能力。目前电解液价格上涨后成本压力传导充分，电解液全年有望量利 齐升。

纵向布局打造成本优势，六氟产能是重要抓手。我们认为电解液配制环 节技术壁垒较低，电解液核心战场是对原材料的控制，即通过成本优势 和研发优势构建核心壁垒。成本优势最重要的抓手是六氟，上行区间价 格与材料相关性弱，盈利能力提升显著，可以有效增厚利润，下行周期 可以增厚安全垫，提升价格竞争能力。前期小厂商由于六氟产能利用率 偏低，利润微薄已经无心恋战，未来六氟产能投放集中于头部厂商，有 望趋于理性，供给激增价格骤降的局面不会重演，远期有望维持在 10- 15 万元的理性区间，盈利能力进入合理区间。

研发优势构建未来弹性，新锂盐和添加剂是核心看点。电解液性能改善 最主要的途径是添加剂类型和比例的改善，因此对新型添加剂的研发是 构建研发优势的重要手段，龙头厂商纷纷加码添加剂布局。锂电池高电 压和高镍化趋势推动添加剂需求不断增加且体系更加复杂，未来也有望 提升电解液产品价值量。LiFSI 由于出色的导电性和稳定性，是最具商 业化前景的新型锂盐。受益于六氟价格上涨，成本劣势逐渐缩小，渗透 率预计将加速提升，2025 年市场空间有望达到 150 亿。

1．原材料构筑竞争优势，价格与溶质周期一致性强

1.1 轻资产特点凸显，原材料才是核心战场

电解液是锂电池四大核心材料之一，在锂电池内部连接正极和负极，起到离子传导 的作用，对于锂电池能量密度、宽温应用、循环寿命和安全性能等方面的性能都具有十 分重要的作用。电解液通常要求具备高电导率和化学稳定性，较好的安全性，以及宽温 度使用范围。

 

电解液生产流程由溶剂提纯、物料混合和后处理环节组成。目前电解液通常使用有 机溶剂，常用溶剂包括碳酸乙烯酯(EC)、碳酸二乙酯(DEC)、碳酸二甲酯(DMC)、碳酸甲 乙酯(EMC)等，由于溶剂纯度会影响电解液的稳定电压，从而对电池的安全和稳定性产 生影响，且电解液核心溶质六氟磷酸锂遇水易分解，因此对电解液溶剂的纯度和含水量 有较高要求，通常要求纯度在 99.9%以上，在电解液生产过程中需要首先对电解液进行 提纯。

电解液生产最为关键的步骤是物料混合的环节，根据配方按照顺序将溶质、溶剂和 添加剂加入反应釜，并在一定温度条件下按照一定的速度进行搅拌。物料混合环节直接 决定电解液的性能指标和安全性。

 

物料混合环节没有非常复杂的化学反应，技术难度低于其他材料生产环节。从投资 强度看，单 GWh 电池对应的产能投资在 500 万左右，显著低于其他材料，相较于其他 环节轻资产的属性较为明显。并且产能投放时间也比较短，通常只需要半年到一年的时 间，在产能投资上不具备明显壁垒，因此电解液配制环节供给提升较快，供需错配时间 短，产能对产品供给通常不构成显著限制。

目前电解液生产环节最核心的技术壁垒配方，也是电解液厂获得溢价的最主要途径。目前配方的研发主要有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模 式。

1）电池厂提供配方。目前诸如 LG、宁德时代等一线电池大厂，通常都具备一定的 电解液研发实力，同时对于一些成熟的电池类型，比如磷酸铁锂等，本身其配方也逐渐 趋同，在这种情况下，在实际生产过程中电池厂会倾向于由自己提供配方，电解液厂仅 提供代工服务，这种纯代工模式下电解液厂的利润通常会被大幅压缩。

2）与电池厂合作研发配方。对于一些新型材料电池，由于电池内部各项材料的配合 处于摸索过程中，研发难度较大，电池厂会更多的引入有实力的电解液厂商进行合作研 发，提升效率同时可以节约研发费用。这种模式下，对于对应型号电池的电解液供应上， 参与研发的电解液厂会享有一定的特权，议价能力上有了一定的提升。

3）电解液厂独立提供配方。对于一些专利存在限制的电解液，以及一些小型电池厂 的电解液供给中，会存在由电解液厂独立提供电解液配方的情况。这种情况下电解液厂 的议价能力最强。

 

目前采用最为广泛的电解液研发模式是合作研发。在电解液生产环节，研发实力是 构建壁垒的核心要素，具备较强的研发实力和核心专利是电解液厂商在电解液生产环节 获得超额收益的基础，龙头厂商整体上还是具备一定的盈利能力优势。

但是整体来看，单纯电解液环节技术难度低于其他环节。并且龙头锂电厂商也普遍 有自身的技术专利储备，生产中多采取共有配方的模式，技术壁垒难以成为长期超额利 润的护城河。行业本身投资强度不高，所以整体看行业壁垒较低，单纯看电解液配制环 节不具备长期的强议价能力。

因此我们认为，行业竞争的核心还是对上游材料的控制能力。

首先是通过纵向一体化布局、战略合作以及对上游渠道的议价权来降低成本，以期 降低普通电解液的成本，获得更高的盈利能力。可以看到具备核心原材料六氟生产能力 的天赐材料虽然毛利率周期波动较为显著，但是整体上要优于其他企业。

另一方面在于完善上游材料，尤其是添加剂的研发布局，以此满足技术进步的需求 从而获取超额利润。目前随着新型正负极材料的应用，对电解液提出了越来越复杂的需 求，其中最显著的提升和差异就在于新型添加剂的使用上。因此龙头厂商纷纷布局添加 剂的产能和研发以期超额受益。

1.2 定价源于成本驱动，溶质周期性显著

电解液成本构成来看，原材料成本超过 90%，因此其成本主要受到上游原材料价格 波动的影响。从质量占比来看，溶剂占比最高，通常可以达到 80%-85%；其次是溶质， 目前比较常用的是六氟磷酸锂，通常占电解液质量占比可以达到 12-13%，最后是添加 剂，通常质量占比在 2%-5%。

受到下游需求快速增长的刺激，2020 年四季度开始，电解液各项主要材料价格都出 现了明显的上涨过程，其中溶剂率先发力，随后六氟磷酸锂由 8 月不足 7 万元的低位上 涨至目前的 26.5 万元，上涨幅度超过 200%，VC、FEC 等核心添加剂也都出现了 50% 以上的涨幅。根据目前的价格水平进行测算，我们预计六氟在电解液的成本占比已经达 到 60%左右，是成本占比最高的单项原材料。

由于电解液配制环节门槛较低，且产能较为充裕，所以电解液定价历史上主要遵循 成本加成的原则，采取公式定价的方式，与原材料成本的变动趋势表现出明显的趋同。由于六氟磷酸锂成本在电解液中成本占比最高，且六氟磷酸锂周期性波动强于其他材料， 历史上通常成为电解液价格变动的核心驱动因素。

 

相比之下，六氟价格与核心原材料价格变动走势相关性则明显偏弱。六氟磷酸锂的 核心原材料主要是碳酸锂，单吨用量在 0.33 吨左右，按照目前碳酸锂含税 9 万元/吨的 价格来计算的话，碳酸锂成本占比大约为 35.78%，是单项成本占比最高的原材料，但是 从历史价格走势来看，六氟的价格弹性和周期内与碳酸锂价差变化的幅度要大于碳酸锂 价格的变动幅度，所以我们认为对于六氟来说，不同于电解液的成本驱动模式，价格更 多是由供需情况来驱动和决定的。

 

我们认为，电解液和六氟在定价模式的差异主要是来自于技术壁垒和投资强度的差 异。从技术难度的角度来看，六氟的壁垒要高于电解液，六氟技术早期主要由海外企业 把持，2005 年天津金牛率先开始了产业化进程，随后在 2010 年国内各大化工企业逐渐 突破技术壁垒开始量产。但是受制于工艺等的限制，部分小厂的六氟产能始终无法完全 达到设计产能，且经历了 2016-2017 年的波动后，各家厂商扩产普遍趋于谨慎，因此目 前六氟的有效产能主要集中在多氟多、新泰材料和天赐材料等龙头厂商手中。

 

从投资强度的角度看，相较于电解液单 GWh 对应 500 万元左右的投资，目前国内 最常用的固体六氟生产技术 1GWh 对应的六氟需求大约在 7000 万-1 亿元，单位电池的 投资金额远大于电解液环节，同时受制于环评审批等因素，六氟的产能建设时间比较长， 大约需要 1.5 年-2 年的时