对于想要顺便了解量化投资基金业内大咖的朋友，其实可以从这份列表中的名字学起。
Blackrock是因子分析交易所交易基金 （factor-based ETFs）的主导者。紧随其后的Dimensional Fund Advisors, Numeric Investors, LSV Asset Management, Arrowstreet Capital, and Acadian Asset Management，都擅长运用金融学术研究成果进行模型量化投资。
与此同时，股票的空头头寸一直在增加，并且公司之前的第一大股东Stadium Capital Management——这家以价值投资理念主导、一向对持有公司进行详尽基本面分析的对冲基金将持有的公司13%份额全部卖出。
到底是哪方看走了眼？
二、意外的回光返照
其实，抛开指标，通过一个十分浅显的事实就能了解BGFV实际的行业前景 。
在此之前，以亚马逊为代表的电商攻城略地，公司的实体店铺业务多年以来急剧衰败。公司原本的同类竞争对手在2016年初就已经申请破产并关闭了所有店铺。
但令人意外的是，2016年的美国总统大选让BGFV有了些许回光返照。
大选前，希拉里·克林顿是被广泛认为会赢得大选的候选人。众所周知她对销售和持有枪支是偏向更严格管制的态度。而枪支销售是BGFV的重要业务。
在大选前夕未雨绸缪的拥枪支持者们的高涨购买欲使BGFV的枪支销售量猛增。同时因为主要竞争对手已经破产，使BGFV成了意外赢家。
然而，实际大选结果的反转，结束了对枪支管制新政策的忧虑，BGFV的业务量也随之下降。
短暂的繁荣终抵挡不住大厦将倾的行业败局。
为何以指标分析为主要依据的投资基金，在这个例子中成为最受指标陷阱迷惑的一方呢？
三、指标魅影
1、ROE（净资产收益率）指标
公司2016年的ROE为8.4%，看似略高于行业中值8.3%。但由于所处行业属于成熟衰退期，再分析公司固定资产的折旧现状：2016年底固定资产账面价值7800万（即资产计提折旧减值后的净值），但资产原价达3.19亿。
这里就不得不提Old Plant Trap（字面意思是陈旧设备陷阱）对公司会计收益率指标的夸大：
即计算净资产收益率时，因为指标中的分母包括固定资产净值，而衰退期的公司固定资产陈旧账面价值偏低，收益率就会显得高。
进一步设想，我们可以预计这类公司不久之后的资产重置会带来的影响：由于未来重置的固定资产价值比现在的账面价值以及原值都更高，加入分母进行计算立马就会将ROE打回原形。
通过重新计算，即用固定资产原值（Gross PP&E）替代净值（Net PP&E），BGFV的新ROE是3.9%，实际上低于同样算法的行业中值5.3%。
2、负债与所有者权益比例
作为实体店铺经营模式的公司，BGFV使用经营性租赁来为零售店铺融资，经营性租赁资产作为表外项目，对计算该指标不产生影响（我们之前所讨论的固定资产大多指的是家具、设备、租赁资产改进支出）。
如果我们要进行基本面分析，就需要把表外的经营性租赁找到，在指标计算时加入负债中（即加入不可撤销租赁的最小支付资本化金额）。
调整之后的BGFV负债与所有者权益比由之前远低于行业中值（0.631）的0.065，变为远高于同样算法的行业中值（0.053）的1.500。（注：最新租赁会计准则经过修订，2019年起已经取消了经营性租赁，不再有表外项目的操作机会。）
3、BGFV的应计（Accruals）
应计为负体现了公司经营现金（7370万）大大高于净利润（1690万）。
高现金流让公司2016年经营型现金与价格比例很高。但这样的现金流能否持续、作为未来公司经营的预计指标呢？
对基本面做下粗略的分析就能揭示：高现金流的背后是应付项目的期末金额骤增。
原因其实只要认真阅读管理层在年报中的讨论（MD&A）就能找到解答：
2016年第四季度公司购买的存货，要在下一年再支付货款；但同时由于前述的枪支政策预期原因导致的销售突增，这些存货的很大部分已经在2016年底售出，实现了收入和现金流。
这样的时间差才导致了应计指标大大优于行业值，且并没有可预计的持续性。
而这一明显披露在报表中的事实和解释，仅凭指标分析是无法捕捉到的，也要靠定性分析才能准确得到公司实际情况的真相。
四、巨头们的前车之鉴
综上，我们从这个案例中可以学到几点：
1、财务指标会有误导性。简单化套用指标当作价值投资依据，而不同时基于公司经营做定性分析，会产生误导性严重的投资结果。
Old Plant Trap就是一个例子；虚高的股本回报率背后，往往真相是成熟行业和公司在所难免的衰败前兆。量化投资基金在BGFV公司的案例中就集体“失误”。
2、公司股价收益的上涨趋势（momentum）可能源于如行业衰退竞争对手退出之类的短暂经营优势。
只要（只有）进行定性分析就能（才能）发现光鲜数字背后潜藏的危机。
3、要熟练了解会计准则有哪些操作空间，在指标分析时作出调整（如：经营性租赁会计处理的表外业务）。
五、结语
不真正的搞懂会计（以及数字背后的公司经营实质），只会计算指标，其实还蛮危险的。
指标易算易懂。是不是有种一分钟掌握投资真理的快感？嗯，那也要承受得了分分钟被虐被打脸的酸爽。
其实，我们使用的财务数据即使没有管理层的造假操纵，也会有因为会计政策本身的某些局限而产生的数字陷阱。
但一般我们做财务指标分析的时候，若不是怀疑财务造假，真的很少会把财务数据进一步调整后再进行指标计算。
但其实同业比较时若忽视各公司特性，直接把数字拿来比较，只是排查的初步阶段。
若要真金白银把钱投给某个公司，不把公司基本面，行业、商业模式、竞争战略、财务状况翻个底朝天，那只能算是投机而非价值投资。
路漫漫，要做个合格的价值投资者，需要一颗匠心去随时间一同修炼沉淀。
来源：市值风云
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