DeltaOne介绍

Delta One衍生品

对于金融衍生品来说，Delta(Δ)是用来度量该衍生品对标的资产价格变化的敏感度的：
Delta(Δ) = 衍生品价格的变化幅度 / 标的资产变化幅度
　　
凡是跟标的资产价值的变动保持一致或者几乎相同的衍生品，都可以称为Delta One衍生品。该类衍生品可以紧密追踪标的资产的走势，让持有者可以很轻易地建立多种资产类别头寸。互换、远期、期货、ETFs等都属于DeltaOne。

Delta One是一种线性的，具有对称回报的衍生品业务。它的价格的变动幅度与标的资产几乎是完全一致的。

Delta One业务

Delta One业务简介

从本质上讲，Delta One业务是一种交易驱动模式的资本中介型业务，不同于经纪业务、自营交易、投资银行、资产管理、投资顾问等传统业务，Delta One是一种介于经纪业务和自营业务之间的独特的业务。Delta One有时也被业内称为“flow-prop”，指源自于客户的业务，并且自营交易。投资银行在Delta One业务中充当资本中介的角色，担负着市场组织者、流动性提供者、产品和服务的创造者和销售商、交易对手方等多种角色，事实上担任着“交易商”的角色。

Delta One业务特性

Delta One是一种提供流动性服务的业务。由于场内市场的标准化金融工具难以满足客户的多样化需求，因而不得不转向流动性较差的场外市场。在Delta One业务中，客户不需要等待交易对手方的出现，投行直接充当客户的交易对手方，用自有资本和资产同客户进行交易充当流动性的提供者。Delta One部门在同客户达成交易之后，需要运用金融工程学的方法将Delta One产品分解成标准化的产品，然后在自身客户之间、场外批发市场或者场内市场进行对冲操作。

Delta One是互换的一种表现形式。根据客户的需要，同客户达成的Delta One交易实际上是一种互换协议——Delta One产品跟踪标的资产的变动，客户和投行根据标的资产的变动，按照相互约定的期限和形式，互相交换资产或者现金流，而且这种互换还是线性的、等比例的。

Delta One是一种低风险的业务。尽管Delta One部门集中了许多在各种不同的产品、市场和客户基础中不同的操作，而且存在着有些标的资产的风险较高、有些市场风险较大、有些客户信用风险较高等问题，表面上看存在着巨大的风险，但是由于Delta One部门并不持有方向性的头寸，在响应客户需求后迅速在相关市场进行对冲，并对客户收取一定的保证金，因而实际上Delta One交易是一个风险中性的策略交易。

Delta One是一种低成本的业务。组成Delta的金融衍生品往往都带有很大的杠杆，决定了组合而成的Delta One也带有很高的杠杆，加上其与标的资产的高度相关性，当投资者需要交易某种资产时，并不需要占用大量的资金，也不需要面临着追加保证金和定时盯市等场内交易成本。

Delta One是一种个性化的业务。Delta One业务是一种场外业务，不必受场内市场标准化合约的制约，能够满足投资者个性化的需求。如一家国外机构投资者想投资未来对国外普通投资者开放的中国股市，它只需要找到投资银行签署一份跟踪沪深300指数ETFs的Delta One协议，该投资银行会通过QFII等形式买进标的资产来构建此类ETFs。

Delta One国外业务情况

目前，大多数的华尔街投资银行都设立了Delta One部门。近年来，Delta One交易部门为华尔街带来了巨额利润。事实上，Delta One是国外投行仅剩的几种可用自有资本大规模交易的业务之一。《金融时报》将Delta One形容为“银行业中最热门的业务之一”、“银行界支柱交易最后的版图”。《纽约时报》文章分析称，Delta One近年来已经为华尔街巨头带来了数十亿美元的资金。摩根大通分析师奇恩·阿博霍桑(Kian Abouhossein)则在一份研究中分析，该业务2011年带来总计110亿美元的收入，从2010年到2012年，该业务收入的平均增长率为9%。在投资银行业，高盛拥有最大规模的Delta One业务，高盛2011年该业务收入约为12亿美元，瑞银约为5亿美元。

Delta One部门的业务利润同样丰厚，摩根大通2011年的数据显示，法国兴业银行Delta One业务的回报率超过100%，高盛为52%，瑞银为72%。

近年来，Delta One业务的迅速发展主要有以下四点原因：

一是满足了实体经济的个性化需求，这是Delta One业务迅速发展最根本的原因。面对大量不同行业、地域、类型、规模和信用等级的各类个性化需求，如融资、避险、投资、保护商业机密等，标准化交易的场内市场捉襟见肘，而B2C模式的Delta One业务能够及时响应客户的需求，在提供个性化和专业化的解决方案方面具有无与伦比的优越性。

二是顺应了投资银行商业模式转变的潮流，这是Delta One业务迅速发展的不竭动力。由于机构投资者兴起所引起的经营环境的变化和手续费率自由化所引起的制度环境的变化，打破了传统的格局，引发了上世纪70年代开始的创新竞争，美国的投资银行开始主动或被动的商业模式的转变，走向了产品、服务多样化的时代。Delta One这种交易驱动的资本中介型业务，有别于竞争激烈的中介型业务和“靠天吃饭”的资本型业务，顺应了投资银行商业模式转变潮流。

三是金融创新带来的衍生品交易和金融工程学的迅速发展，是Delta One业务迅速发展的基础。随着上世纪70年代以来的金融创新的发展，各种金融衍生工具层出不穷，衍生品交易规模增长迅猛，这为Delta One业务的发展提供了丰富的标的资产。近年来ETFs平均每年接近20%的爆炸式增长，更是使得Delta One业务的发展如虎添翼——零售客户、对冲基金和其他机构投资者越来越依靠ETFs来对冲市场的风险和波动性。20世纪80年代以来的金融工程学的兴起和发展，定价理论和模型的日新月异，金融科学走向产品化和工程化，创造性地运用各类金融工具，有效地分配和再分配个体所面临的各种经济风险，优化其风险/收益率，给后来Delta One业务发展打下了坚实基础。

四是程序化交易的发展，这是Delta One业务迅速发展的催化剂。随着金融衍生品的结构日益复杂和交易规模日益庞大，程序化交易的出现和发展，使得Delta One大量和复杂的对冲交易得以实现并有力地促进了Delta One业务的发展。

Delta One风险案例

摩根大通“伦敦鲸”事件

事件介绍

2012年5月10日，摩根大通召开紧急电话会议披露，隶属于首席投资办公室（Chief Investment Office，CIO）的Delta One部门，外号为“伦敦鲸”的雇员Bruno Iksil在CDS投资组合上的仓位出现了20亿美元交易损失，预期公司部门二季度出现8亿美元亏损。由于此次交易巨亏发生在2008年次贷危机中全身而退、以风控优秀著称的摩根大通身上而引起广泛关注。

摩根大通通过CIO来管理基差风险、凸性风险、汇率风险和信贷资产组合风险等的对冲。Bruno Iksil主要从事债券衍生品指数的投资工作。摩根大通的“伦敦鲸”事件，就是由于对冲敞口过大，造成了本就流动性不算很好的CDS市场扭曲所引起的对冲基金针锋相对，导致出现了巨额损失。

事件分析

摩根大通的CIO及“伦敦鲸”的任务是针对摩根大通集团整体的高评级债券投资风险敞口进行对冲，他们采取的对冲策略是针对北美优质评级企业CDS指数（即CDX.NA.IG9合约）进行对冲。这一对冲策略优点在于成本较低且符合摩根大通整体战略对冲目标。

摩根大通“伦敦鲸”事件的根源为金融市场变量不确定性所引发的市场风险。此次巨亏的主要原因在于对冲敞口过大，造成了本就流动性不算很好的CDS市场扭曲，随即招来对冲基金的争锋相对，造成巨额损失。

造成“伦敦鲸”对冲敞口过大的原因是摩根大通2011年1季度引入了新的VaR模型，该VaR模型低估了风险敞口，如在新模型下，CIO的VaR每天平均6700万美元，而在旧模型下则为1.29亿美元，大大低估了风险。摩根大通在发现风险敞口计算错误后停止管理对冲交易比例。但是停止管理对冲比例意味着摩根大通的敞口变为单向的看空或看多，违背了对冲的初衷，同时也使自己的敞口暴露在市场风险之下。

不巧的是，4月市场大幅动荡给了摩根大通暴露的敞口致命一击。随着“伦敦鲸”补救性的“再对冲”策略失败，由于“伦敦鲸”的交易规模巨大，摩根大通几乎不可能在不亏损或扰乱市场的情况下，关闭这些敞口。尽管此次巨亏的20亿美元被CIO的其他盈利所抵消后，摩根大通表示该部门季度净亏损为8亿美元。

事件启示

市场风险是Delta One业务面临的最常见风险。由于影响市场风险的变量复杂而广泛，准确地度量和管理市场风险存在着较大的难度。“伦敦鲸”事件就是由于采用了错误的VaR模型低估了市场风险而导致的。摩根大通的“伦敦鲸”事件在防范Delta One业务的市场风险方面给业界积累了宝贵的经验和教训。

一是要坚持风险中性的策略，严防对冲风险的Delta One业务成为持有单边头寸的自营交易。
　　二是要建立精确的市场风险监测体系。目前，计量与评价市场风险的主流标准为VaR模型，然而“伦敦鲸”事件显示Delta One业务对于VaR模型过于倚重，防范市场风险显然需要更全面的市场风险监测体系。
　　三是防范市场风险需要完善风控体系和内控机制结合起来，形成防范市场风险的合力。要建立严格的风控体系和内控机制，建立风险预警体系，增强防范、识别和化解市场风险的能力。

法国兴业银行交易欺诈案

事件介绍

2008年1月24日，法国第二大银行兴业银行披露，由于旗下一名交易员Jerome Kerviel违规投机金融衍生品，该行因此蒙受了约合71.6亿美元的巨额亏损。这也是有史以来涉及金额最大的交易员欺诈事件。
　　法国兴业银行涉嫌欺诈的交易员Kerviel身处低风险的Delta One交易部门，从事欧洲股指期货简单的期现套利、跨期套利及Delta One交易。
　　Kerviel自2007年起，大肆投机欧洲Eurostoxx指数期货、Dax指数期货和FTSE指数期货，并利用其曾在法国兴业银行后台工作经验，违规进入该行结算与风控系统，伪造大量虚拟交易，掩藏欺诈行为。由于投机方向错误，且投机数额巨大，导致了巨额损失。

事件分析

法国兴业银行交易欺诈案的根源为交易员深度违规所引发的操作风险，而市场风险则触发了违规交易事件的暴露。这是一起典型的操作风险带来市场风险的案例，由于操作程序上存在问题而没有严格执行风险中性策略，导致原本低风险的对冲头寸变为高风险的单边头寸，从而使原本低风险的Delta One业务面临巨大的市场风险。

法国兴业银行交易系统存在内控与风险管理的漏洞，属于操作风险的范畴。交易员Kerviel先前曾在后台风险管理部门任职，担任交易监管工作，对交易流程与风险管理程序非常熟悉，深谙交易系统风控与内控的漏洞。

为了进行大额股指期货的投机交易而不被觉察，Kerviel利用交易、风控系统的漏洞伪造大量虚假交易来隐瞒大额头寸。由于虚假交易，大量的单边投机交易被伪装成有双边对冲的低风险交易。尽管法国兴业银行有先进的定量风险模型，但是虚假交易数据还是使得法国兴业银行的风控系统形同虚设。

事件启示

由于操作风险具有范畴广泛、发生的频率与损失额度较难计量与预测、规避与管理较难等特点，加上操作风险一般具有较强的隐蔽性，不容易被觉察，发生的频率与领域不可准确预期，因此经常被管理人员所忽视。虽然操作风险较难计量与管理，但也并不是束手无策。

首先，有很多金融机构根据行业与自身的历史数据，研究开发出各类定性或定量模型，用来评估与规避操作风险。国际清算银行的《巴赛尔协议》就提供了多种操作风险的评估模型，并对各类风险评估值规定相应的风险准备金。操作风险也是《巴赛尔协议II》的一个重点内容。
　　其次，操作风险的管理总是可以从完善内控制度、提高管理水平和改善业务流程来入手。
　　再次，金融机构的最高管理层对操作风险管理的重视也是至关重要。操作风险的管理需要从整个机构范围来考虑，因此，最高管理层的支持与重视是一项必要条件。
　　最后，有些操作风险可以通过购买操作风险保险来规避。如英国Lloyds保险公司与瑞士Swiss Re保险公司都可以向金融机构提供交易员违规损失险。

参考资料

【1】http://www.selluck.com/qihuo/qihuorumen/12496.html Delta One风险事故探析及对我国的启示
【2】https://business.sohu.com/20110919/n319823809.shtml 致命“德尔塔1”：瑞银20亿巨亏背后
【3】https://xueqiu.com/7075816161/31096588 作者：宽客江湖AQUANT
【4】https://financetrain.com/what-are-delta-one-trading-desks