接触过资产定价的同学可能知道,资产定价有一个核心公式 p = E ( m x ) p=\text{E}(mx) p=E(mx),它的内涵十分丰富。本文将从Consumption-based model出发,详解该公式的由来,并以它为视角,介绍金融理论中的一些问题。
1 定价方程
1.1 基本的定价方程
假设有一笔在 t + 1 t+1 t+1时刻的payoff为 x t + 1 x_{t+1} xt+1的资产,该如何计算它在 t t t时刻的价值?
假如在今天买一只股票,那么下一期的payoff就是股票的价格加股息,即 x t + 1 = p t + 1 + d t + 1 x_{t+1}=p_{t+1}+d_{t+1} xt+1=pt+1+dt+1, x t + 1 x_{t+1} xt+1是一个随机变量,投资者无法确切地知道他的投资在下一期会有多少收益,但他可以估算各种可能情况的概率。假设有一个代表性投资者,他的效用函数是
U ( c t , c t + 1 ) = u ( c t ) + β E t [ u ( c t + 1 ) ] U(c_{t},c_{t+1})=u(c_t)+\beta \text{E}_t[u(c_{t+1})] U(ct,ct+1)=u(ct)+βEt[u(ct+1)]
其中 c t c_t ct表示在 t t t期的消费。假设效用函数是幂效用函数
u ( c t ) = 1 1 − γ c t 1 − γ u(c_t)=\dfrac{1}{1-\gamma}c_t^{1-\gamma} u(ct)=1−γ1ct1−γ
当 γ → 1 \gamma\to 1 γ→1时, u ( c ) = ln ( c ) u(c)=\ln(c) u(c)=ln(c)。 β \beta β是主观贴现因子(subjective discount factor),效用函数的曲率表示对风险和跨期替代的厌恶程度。
假设投资者可以以 p t p_t pt的价格自由买卖任意数量的资产 x t + 1 x_{t+1} xt+1,初始消费水平为 e e e,他选择买入 ξ \xi ξ数量的资产,那么可列出方程:
max { ξ } u ( c t ) + E t [ β u ( c t + 1 ) ] s.t. c t = e t − p t ξ , c t + 1 = e t + 1 + x t + 1 ξ \begin{aligned} \max_{\{\xi\}} u(c_t)&+\text{E}_t[\beta u(c_{t+1})] \\ \text{s.t.} \quad c_t&=e_t-p_t\xi,\\ c_{t+1}&=e_{t+1}+x_{t+1}\xi \end{aligned} {
ξ}maxu(ct)s.t.ctct+1+Et[βu(ct+1)]=et−ptξ,=et+1+xt+1ξ
将约束条件代入后求解最值问题,解得:
p t u ′ ( c t ) = E t [ β u ′ ( c t + 1 ) x t + 1 ] p_t u'(c_t)=\text{E}_t\left[\beta u'(c_{t+1})x_{t+1}\right] ptu′(ct)=Et[βu′(ct+1)xt+1]
上式可写为:
p t = E t [ β u ′ ( c t + 1 ) u ′ ( c t ) x t + 1 ] (1) p_t=\text{E}_t\left[\beta \dfrac{u'(c_{t+1})}{u'(c_t)}x_{t+1}\right] \tag{1} pt=Et[βu′(ct)u′(ct+1)xt+1](1)
1.2 边际替代率与随机贴现因子
定义随机贴现因子(Stochastic Discount Factor,SDF)
m t + 1 = β u ′ ( c t + 1 ) u ′ ( c t ) m_{t+1}=\beta \dfrac{u'(c_{t+1})}{u'(c_t)} mt+1=βu′(ct)u′(ct+1)
代入 ( 1 ) (1) (1)式可得 p t = E t ( m t + 1 x t + 1 ) p_t=\text{E}_t(m_{t+1}x_{t+1}) pt=Et(mt+1xt+1)。这里的 m t + 1 m_{t+1} mt+1可以叫作边际替代率(marginal rate of substitution),也叫定价核(pricing kernel),或者测度变换(change of measure)、状态价格密度(state-price density)等。在大多数时候,下标可以省略,条件期望和无条件期望也没必要区分,可以写作 p = E ( m x ) p=\text{E}(mx) p=E(mx)。
如果不存在不确定因素,那么按照标准现值公式,应该有
p t = 1 R f x t + 1 p_t=\dfrac{1}{R_f} x_{t+1} pt=R