行为金融（五）：非有效市场

非有效市场

有效市场假说简介

有效市场概念的引入与说明

金融市场的作用在于资源配置，价格对信息的反应是关键的，价格效率在金融学的中心地位决定了有效市场假说在现代金融学理论中的中心地位。

有效资本市场假说（ Efficient Market Hypothesis,EMH）解释了资本市场对证券进行定价的有效性。如果一个资本市场在确定资产价格时利用并反映了所能获得的全部信息，那么从信息的角度来讲该资本市场就是有效。（EMH仅仅是一个假说，源于实证研究和归纳推理）

市场的有效性是以理性预期为微观基础的。

EMH的理论渊源、内容和分类

随机游走与有效市场假说

理论研究表明，只要有足够数量的理性投资者存在，市场价格就能充分地反映信息，这些理性投资者具备足够的知识和能力去挖掘套利的机会，他们的套利活动使价格迅速调整到反映完全信息的相应水平。

该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。

只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。 有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金融经济学的理论基石之一。

基本内容

有效市场假说讲述的是信息对证券价格的影响问题，包括速度和信息集两方面的内容。

速度方面

如果证券价格迅速地对所有相关信息作出完全反应，则市场是有效的；如果信息是相当慢地散播到整个市场，而且证券价格可能偏离所有能得到的相关信息所反映的价值，这类市场被称之为相对非有效市场，存在反应过度和反应不足两种情况。

信息集方面

如果资本市场是竞争性的和有效率的，投资者所预期的从某种资产投资中获得的收益将等于所使用资金的机会成本（无风险的利率r）。如果以 $R_t$ 表示从t期到t+1期持有某种资产的总收益，那么有效市场假说认为：
$$E(R_t|I_t)=(1+r_t)$$
E是在t时期给定信息集 $I_t$（包括 $r_t$ ）条件下的预期，当 $I_t$ 从最小的信息集达到最大的信息集时，资本市场也就从最弱形式的有效资本市场达到最强形式的有效资本市场。

有效市场假说分类

1. 弱势有效性： 在弱势有效市场中，资产价格充分及时地反映了与资产价格变动有关的历史信息。
2. 半强势有效性： 此时资本市场中所有与资产定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告等，对资产价格变动没有任何影响。任何基于公开信息分析的投资策略都无法获得超额收益。
3. 强势有效性： 它表明所有与资产定价有关的信息，不管是已公开的还是未公开的信息（内幕信息），都已经充分及时地包含在资产价格中，任何信息都无助于获得超额利润。

信息与市场有效性分类：弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。

市场有效性对投资政策和投资者的含义：如果有效市场假说成立，三种形式的有效性暗示了三种投资策略的无效性（无法获得超额利润）

1. 弱势有效市场上技术分析将是无效的；
2. 半强势有效市场上基本面分析将注定失败；
3. 强势有效市场上，内幕交易将无效。

最好的投资策略是买入并持有。

有效市场假说基本假定

三个前提条件：1、证券交易无交易成本；2、投资者将无偿获得所有信息；3、所有投资者对信息的解释基本一致。

基本假定：

1. 资本市场上所有的投资者都是理性人（有效市场假说成立的必要条件），他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；
2. 当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；
3. 即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而保持资本市场的有效性；
4. 即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。

有效市场假说下的套利均衡

套利定价理论 (APT) 的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组合的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。

基本假设：

1. 卖空不受限制
2. 无交易成本
3. 有足够多的证券可利用

由于竞争选择和套利的存在，市场都将是有效的。

有效市场假说的缺陷

理性交易者假设缺陷

心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数 risk aversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，决策对问题构想和表达方式的敏感性（参考框架），等等。非理性行为无法相互抵消。

完全信息假设缺陷

有效市场假说依赖的完全竞争市场，必须具有完全信息，完全信息满足四个条件。

1. 交易客体是同质的
2. 交易双方均可自由进出市场
3. 交易双方都是价格的接受者，不存在操控市场的行为。
4. 所有交易双方都具备完全知识和完全信息。

现代证券市场中可能满足条件1、2，条件3、4不成立。

Grossman-Stiglitz悖论：如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。当全体交易者都不搜寻私人信息，那价格就没有什么信息可以汇总、传递；如果大家将不搜集信息视为共识，那搜集信息就会产生超额收益，因此个人又有搜集私人信息的动力，由此产生悖论。

检验缺陷

市场的有效性是不可直接检验的。 用市场有效性前提下推导出来的预期收益模型或资产定价模型（如CAPM）是无法检验市场有效性的，陷入悖论。

套利的有限性

市场有效的前提是理性人无成本的套利行为和套利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现，则以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。

1. 基础风险： 即不能为对冲既定证券风险找到完全相同或近似的替代品（完全可替代资产）。
2. 噪声交易者风险： 噪声交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资者（非理性）。噪声交易者可能使得资产价格短时期内进一步偏离内在价值的风险。
3. 模型风险
4. 履约成本： 佣金、买卖差价以及介入卖空证券所需的费用。套利并不是无成本，套利交易买入和卖出证券都需要交易费用。
5. 套利制度限制： 卖空限制，对资本流动的管制、约束，市场的分割，这些都有可能造成跨市场的套利难以实现。
6. 套利的时间跨度： 短期内，价格偏差有进一步扭曲的风险。对于进行短期套利的套利者来说，这种风险是主要的。

对有效市场假说的实证检验

对EMH的检验分析分为两类：第一，价格对信息的快速和正确反应；第二，对于无基本价值的信息，价格无反应。

对有效市场假说三种形式的检验

对弱势型有效市场假说的检测

对弱势型有效市场的检验主要是检验过去的价格（或收益率）走势能否预测将来的价格（或收益率）。早期的检验主要是针对随机游走的。

对此的检测一是要看连续的价格变化是否独立；二是看据此能否获得超额利润。

检验方法：模拟检测、系列数据的相关检测、趋势监测、 过滤检验和对市场异常的解释

实际上学者们陆续发现股价可能不是随机游走的，而是存在某种可预测性。如

1. 动量效应（指收益率存在短期的、正的自相关）
2. 反转效应（一只表现好于市场的股票在未来倾向于表现弱于市场）
3. 股权溢价之谜：对于一般的风险厌恶水平，股票的回报高得无法用模型解释
4. 股票的规模效应（即小公司股票收益率高于大公司股票收益率）
5. 日历效应（如一月效应：一月份股票的收益率会比其他月份高；周末效应等）

对半强势型有效市场假说的检测

检测在于测试现实中所有能获得的公开信息和宣布的消息是否迅速充分地反应在股票价格上，以及使用这类数据能否获得超额投资利润。

对半强势型有效市场假说的检测主要采用事件研究法。

对强势型有效市场假说的检测

检测有内部信息的投资者是否能获得超额收益。

一般来说，有内幕信息的投资者主要集中于公司经理、专家经济人和投资基金的管理人。因此，对强势型有效市场假说的检测主要有两方面的检验：

1. 检验内幕交易
2. 检验基金的投资业绩

无信息是否反应

根据有效市场理论，价格只对信息做出反应。检验有效市场理论的第二个思路就是看如果没有实质性的信息，股票价格是否会发生变化。研究者常用的事件包括以下两个方面：

1. 股票更名
2. 股票被纳入某个指数

在这两种情况下，与上市公司有关的基本信息其实并未发生改变，理论上股价也不应该发生变化。然而，相当多的实证表明，这两类消息公布之后，股票会产生异常收益。这两种情况分别被称为更名效应、指数效应。

指数效应： 股票入选股票成分股之后带来的收益率异常提高的现象。

公司更名效应： 更名带来的异常收益率。

Malkiel(2003) 把市场有效定义放松为：即使金融市场有很多异常现象，只要不能靠信息持续获得超额利润，没有基于信息的持续套利，市场就是有效的。这个定义避免了Grossman-Stiglitz悖论。

实验室实验与准自然实验的方法

一个检验市场是否有效的方法是看如果放松套利约束，市场效率能否提高。可以用实验室实验和准自然实验的方法检验。

实验室研究方法是在可控制、可重复的实验条件下，通过随机分组、设计制度变量，检验某个制度安排对实验结果的影响。借助实验方法，可以构建虚拟实验室股票交易市场，评估某项制度的效果。

准自然实验方法是将真实验的思路用于解决实际问题的一种研究方法。它是在接近现实的条件下，尽可能地运用真实验设计的原则和要求，最大限度地控制因素，进行数据处理和分析，因此准自然实验研究的实验结果较容易与现实情况联系起来。是检验制度设计效果的一种有效的手段。例如，一个市场的相关制度安排发生变化就可以天然地成为准自然实验过程。

行为金融理论对EMH的挑战

对EMH的理论上的挑战主要是针对EMH的三个假设前提：

投资者是否理性

投资者的行为在绝大多数情况下并非符合经济理性最大化的假定，这样的人占绝大多数。

1. 风险态度： 个人对风险的评价，并不一定遵循von-Neumann-Morgenstern理性概念的假设。在判断风险时，人们并不看重他们最终获得的财富的绝对水平，而更关注相对于某一参照标准来说他们的得失数量，这一点又会因时因地的变化；同时人们也会尽量避免损失。
2. 非贝叶斯预期的形成： 在对不确定性后果进行预期时，个人的行事原则通常会违反贝叶斯原则和其他效率最大化理论。已经有大量的证据表明，投资者的偏好和信念是符合心理学的规律的，而不是标准的经济学模型。 例如，人们经常会用短期的历史数据来预测不确定的未来，并试图找出这些过去发生的事情的表征意义有多大。当过分相信这些事件的表征意义时，他们往往忽视这些近期事件的发生仅仅是偶然产生。
3. 决策对问题构想和表达方式的敏感性： 个体在面临不确定性选择下的决策制定受到其作为参考的框架（frame）的影响，问题提出的框架（方式）不同或个体选择不同的框架对问题进行框定（framing），这些都将导致具有差异性的结果。——框架依赖。个体选择什么样的框架进行框定是由问题的表达方式和个体的价值观、习惯及人格特质等共同决定的。

非理性行为是否可以相互抵消

人们并不是偶然偏离理性，而是经常以同样地方式偏离。很多投资者在多数情况下并不是按照自己的投资理念来买卖股票，他们的买卖行为之间有很大的相关性。投资者之间的交易也并非随机进行，而是在大致相同的时间，大家都试着去买或者卖相同的股票。如证券市场的羊群行为。

而且个人投资者不是唯一的非理性投资者，共同基金、养老基金由专业管理人员控制，他们也会产生个人投资者可能的误差。

套利是否是有效的

实际市场的套期保值是有限的、有风险的。行为金融理论的核心论点是，现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限。