运算均值方差_开始的开始，记马科维茨均值方差模型

1952年，年仅25岁的Markowitz用一篇Portfolio Selection的论文影响了众人的投资观

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收益，风险与偏好

市场永远熙熙攘攘，每个人都在为自己的财富增值寻找方法，或投机，或实干，若是能做上一笔无本的买卖，自然是最好不过的事，当然天下从来都没有免费的午餐，当人们想赚的更多的时候，便愿意担上风险赌上一赌，亏个几钱也是常理之中。在Markowitz眼里，投资者都是厌恶风险的，人们都是在一定的风险下追求尽可能高的回报，所以投资者都试图找到一个效用最优的资产进行投资。

1952年，Markowitz的Portfolio Selection一文为现代投资组合理论正式奠定了基础，人们开始意识到在投资的过程中，收益和风险是紧密相关的，没有人想做一个无谓亏钱的傻子，所以每一个理性的投资者都希望以最低的风险去追求他们所期望的回报，在确定的风险中追求最高的回报。那我们如何衡量收益？如何测算风险？投资者的偏好又应该用怎样的方式刻画？

在Markowtiz构建的体系里，均值和方差被用以衡量证券投资的回报和风险，同时一个理性的投资人应当是风险厌恶者。可以想象，作为一个风险厌恶者，当你要求其承担更多的风险时，他必定要求更多的回报，即最优组合一定满足效用最大化，如果我们用均值和方差来刻画该类型投资者的效用函数，会是如下形式：

其中γ代表风险厌恶系数，系数越高代表风险厌恶程度越高，我们以γ = 2为例，观察该效用函数的无差别曲线，下图是γ = 2时，U = 0.1, 0.2 和 0.3这三种情况的无差别曲线：

从上图可以看出，风险厌恶者的效用无差别曲线呈二次函数形式，图形越往左上方，均值方差效用越大。

有效组合和有效边界

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鸡蛋不能放在一个篮子里，如果篮子不小心弄倒了，所有的鸡蛋便都碎了。每项单一资产便好比一个个篮子，投资者手里的钱便是鸡蛋，若是赌上全部身家押在一个资产上，理应是不划算的买卖，于是投资者便把手里的钱分成好几份，投资到不同的资产形成投资组合。由于不同资产之间存在一定的关联性，在统计数据上会以协方差或相关系数的形式表现出来，这便是投资分散化优势的来源，而风险分散正是该模型的精髓所在。

那我们如何通过组合来实现最优解呢？回到最初的话题，投资者无非是想找到一种方式，以承担最小损失的风险来追求一个确定的回报，问题进而转变成在给定一次恒等式条件下的二次规划问题，即我们在：

1. 所有资产的投资权重占比之和为1；

2. 投资组合的期望回报为μ_0

这两个恒等条件的前提下，找出最小方差的投资组合P(数学推导详见文末附注)。

我们通过设置不同的目标回报并重复上述运算，便可以得到多个有效组合，并勾勒出有效边界。这条边界正是能让投资者效用最大化的各类投资组合，不同风险偏好的投资者的效用无差异曲线与有效边界的切点刚好是其效用最大化点。

通常情况下，上述的过程可以简化为我们寻找到两个有效组合, 再对其进行线性组合便可以找到所有的有效组合，这依赖于Tobin在1958年提出两基金分离定理(Two fund separation theorem)，其证明有效边界可以被任意两个有效组合线性生成。当然分离定理的意义不仅限于此，我们假设市场上众多的基金公司中可以找到两家基金产品均是有效组合且互不相同，那个人投资者只需要根据自己的风险偏好配置这两款产品便可最大化自身效用，风险偏好的差异体现在两种产品的投资权重上；该定律同样作用于基金公司，它们不需要考虑投资者的风险偏好来设计自己的投资组合。

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有效组合的再思考：无风险资产

现在我们引入无风险资产，组合最优这个问题需要被我们重新审视，在之前我们对于风险资产已经找到了一套行之有效的办法去满足不同风险偏好的投资者使其效用最大化，即有效边界曲线，而当我们引入无风险资产后，问题变为无风险资产和风险资产组合的配置问题，我们单独将风险资产组合视为一个新的资产包，那整个资产配置问题便简化为两资产组合问题，值得庆幸的是，无风险资产不存在波动，所以方差这一统计量是0，进而两者的线性组合将会是一条直线，由于有效组合有无数种，所以这样的直线也存在无数条(下图)，这些直线称之为资本配置线(CAL, Capital Allocation Line)。

此时，如果我们再次加入并观察投资者的效用无差别曲线，我们会发现效用最优点一定存在于有效边界的切线上(下图)

我们重新思考两基金分离定理：对于风险资产，投资者可以通过任意组合两个有效的基金产品来满足自己的需求，所以基金公司不需要根据投资者的风险偏好来设计组合，而当我们引入了无风险资产后，投资者的效用最优点一定落在这一条是有效边界切线的资本配置线上，此时基金公司只有一种选择那就是切点组合，如果基金产品不满足该切点组合，投资者将不会选择购买它，因为这不符合效用最大化的原则，此时风险资产的最优投资组合便是切点组合，我们也称为市场组合。投资者根据自身风险偏好，来调整无风险资产和市场组合这两类资产的投资权重以满足效用最优，这同样符合两基金分离定理，这时我们的有效边界便成为这条切线，我们称之为资本市场线(CML, Capital Market Line)。

结语

Markowitz的贡献无疑是突破性的，Portfolio Selection这篇论文是现代投资组合理论体系的奠基之作，在该基础上，后来的William Sharpe, John Lintner等人提出了著名的资本资产定价模型 (CAPM, Capital Asset Pricing Model), 这一模型至今仍是业界最常用的模型之一，Markowitz和Sharpe也因此贡献荣获1990年诺贝尔经济学奖。未来我们将叙述CAPM是如何诞生的，CAPM的重要性以及缺陷，为何至今CAPM仍然是最流行的模型之一。

附注：

Reference: 

Markowitz, H., 1952. PORTFOLIO SELECTION. Journal of Finance, 7(1), pp.77–91.

Tobin, J., 1958. Liquidity Preference as Behaviour Towards Risk. The Review of Economic Studies, 25(2),pp.65–86.

宋逢明, 1999. 《金融工程原理:无套利均衡分析》.清华大学出版社.