多因子

多因子模型梗概

股票收益受到多重因素的影响，比如宏观、行业、流动性、公司基本面、交易情绪等等。多因子模型就是寻找那些和股票收益率最相关的影响因素，把这些因素组合起来刻画股票收益并据此进行选股。

在市场无效或弱有效的假设下，多因子模型通过主动投资组合管理来获取超额收益。其核心思想在于市场影响因素是多重的并且是动态的，但是总会有一些因子在一定的时期内能发挥稳定的作用。在量化实践中，由于不同市场参与者或分析师对于市场的动态、因子的理解存在较大差异，因此构建出各种不同的多因子模型。

理论背景&发展历史

多因子模型建立在投资组合、资本资产定价（CAPM）、套利定价理论（APT）等现代金融投资理论基础上。

下面我们对其进行简单地介绍和梳理。

操作步骤

在实践中，多因子量化选股已经是一个相对成熟且大致框架较为固定的策略，具体可分为因子选取、因子有效性检验、因子筛选、综合评分模型以及模型的评价和改进几个步骤。

Step 1 因子选取

要建立多因子选股模型，首先要选择与各类股票收益率相关的因子。因子的选择主要根据的是目标的经济逻辑和市场经验，例如，企业的规模，估值等是投资中被广泛选取的因子。但在实际中，更多的因子并不是直接在财报或公司资料上给出，而是根据企业的宏观、行业、公司基本面、市场等特征指标构造计算得出。在下一个板块我们将会对各类因子作更详细的介绍。

Step 2 因子有效性检验与筛选

所谓有效因子，就是和收益率存在很明显相关性的因子。在构建多因子模型时，我们希望入选的因子都是有效性较高的因子，所以在最终构建模型之前，我们要去除在初始的因子中保留有效因子，去除冗余因子。我们一般采用排序法来检验候选因子的选股有效性。例如，我们希望建立一个含n个因子的多因子选股模型，于是在检验、筛选因子时，我们选取目标股票前一段时间的数据，分别用这些因子检验它们与股价的相关性。之后，我们筛选出相关性最强的n个因子，将其作为多因子模型的因子。

Step 3 因子权重与多因子模型的建立

确定了选入，模型的因子，如何确定在模型中各因子的权重呢？我们常用回归法和打分法进行计算。

回归法

所谓回归法，就是利用过去股票的收益率，对这些因子进行回归，得到一个回归方程。这个回归方程就描述了股票收益率与各因子的关系。选股时，只需要将目标股票的各因子的值带入回归方程，便可以得出未来股票的预计收益。可在实践中，我们如何寻找一个比较精确的回归方程呢？这个拟合的方程一般既没有确定的形式，也难以精确拟合所有数据。不精确拟合产生的误差使我们难以精确预测未来的股价。因此，回归法的应用并不广泛。

 打分法

打分法是根据各个因子的大小对目标股票进行打分，然后根据一定的权重加权得到一个总分，根据总分对股票进行筛选。在打分法中，我们首先确定若干因子及其权重。对市场中的股票，我们分别考察每个因子，对其进行该因子的打分，接着按照确定的权重求得所有因子的平均分。最后，根据模型所得出的平均分，我们对股票进行排序，然后根据需要选择排名靠前的股票进行投资。

Step 4  模型的评价和改进

市场处于不断的变化中，随着时间的推移，由于各种原因，一些因子的影响逐渐减弱甚至失效，而另一些因子对股价的影响却越来越显著。因此，我们构建的多因子模型也需要随时间不断改进、优化。在市场条件发生显著的变化时，我们不能生搬硬套之前的模型，需要重新评估各因子的权重，甚至加入或剔除某些因子。只有通过不断的改进，我们的模型才能更好的为选股提供长期的帮助。

因子库的构成

所谓因子，就是影响股价的各种因素。因子主要的分类如下：

下面，我们将更加细致地介绍其中两类重要的因子——估值类因子和质量类因子。

估值类因子

估值类因子是因子库中一类非常重要的因子，投资者能够根据上市公司估值的高低判断股票当前价格是否合理，并对该公司的发展前景产生合理预期。在一个完全有效的市场中，股票价格能够反映所有关于该公司的有效信息，但是实际中市场总是存在局部无效性，价值投资理论的支持者们会试图找出价格被低估的股票来获得超额收益。那么如何才能知道上市公司的估值是否合理？那就需要引入估值类的因子进行评估。

估值类因子与行业

估值类因子在不同行业间存在显著差异。例如，钢铁、 煤炭等基础行业通常具有较高的 BP、SP 值，但在目前的经济环境下净利润很小甚至为负；传媒、计算机等科技类行业则具有较低的 BP、SP 值；银行、非银行金融行业又具有较高的EP值。不同行业间因子值差异十分显著，故对上市公司直接进行跨行业比较意义不大。我们选取 EP、 BP、 SP、 DP 作为估值因子的代表，观察它们在各行业间的分布规律，考虑日常使用情况以及便于理解的程度， 取上述因子的倒数，作出各一级行业 PE、 PB、 PS、PD值比较图，如下图所示

上图说明 在同一时间点，不同行业间估值因子的水平存在明显差异。事实上，随时间变化，同一行业的估值类因子的绝对大小和与其他行业对比的相对大小也在不断变化中。

质量类因子

财务报表作为投资者最容易获取的信息，主要反映的是过去一段时间内公司的财务状况和经营情况。通过合理的因子构建方法，财务质量因子可以用于反映企业未来的经营趋势，能在很大程度上帮助我们去预测股票价格的变化趋势。质量类因子可以分为盈利能力、收益质量、现金流量、资本结构、偿债能力和营运能力六个子类，每个子类中又有不同的因子。

质量类因子的类型

财务质量因子是一类具有较强逻辑和解释力的因子，在实际投资中应用较广，下面我们对六个子类以及其中较为重要的因子的内在逻辑逐个解释。

1 盈利能力

盈利能力是指企业在一定时期内赚取利润的能力，它衡量的是企业利用资源实现收入的效率。企业从事经营活动，在获取利润的前提下才能保证自身持续稳定的发展。因此盈利能力直接反映了企业的经营业绩和内在价值。这一类因子包括：

• ROE（Return on Equity，净资产收益率），又称股东权益收益率，是净利润与股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。

• ROA（Return on Assets，总资产回报率）， 衡量的是企业一段时间内净利润和总资产的比值。ROA 与 ROE 最大的区别在于分母的不同， ROA 分母考虑到的是负债和股东权益，而 ROE 分母只考虑了股东权益；对于举债经营的企业，可能会出现 ROE 虚高的情况。

• grossprofitmargin（毛利率），反映的是收入和成本的差值占收入的比值。毛利率越高，意味着企业有可能存在较强盈利能力和成本控制能力，也可能意味着企业正处于新兴产业、市场竞争少，或者意味着企业具有某种高壁垒核心竞争力， 在大多数情况下毛利率高不是一件坏事。

2  收益质量

收益质量指的是会计收益所表达的与企业经济价值有关信息的可靠程度。企业除了追求高收益，还应当追求高的收益质量。特别是在舞弊事件频繁发生的情况下，收益质量显得更为重要。高质量收益能为企业未来的持续发展提供保证。 这一类因子包括：

• operateincometoebt（经营活动净收益/利润总额），反映公司总利润中，由经营活动所产生的利润的比重，体现了企业的收益质量。

• deductedprofittoprofit（扣除非经常性损益后净利润/净利润），“非经常性损益”一般不具有可持续性，因此扣非后净利润和净利润比值能够反映收益质量。

• taxtoebt，即所得税/利润总额，反映企业税负水平，体现了企业的收益质量。

3 现金流量

现金流量表在财务报告体系中具有重要意义，它直接反映了企业当前的运营情况，很大程度上决定了企业的发展能力。同时， 收付实现制的会计处理方式使得现金流量相比其它指标，直接反映了企业实际收到的现金收益，能帮助我们对其未来债务偿还和生产经营情况作出更好的预测。

• ocftoor（经营性现金流量净额/营业收入），反映了企业现金回收速度。说明公司每单位主营业务收入中，有多少实际收到现金的收益。其中，分子——经营性现金流量净额，对于企业来说是一项较为稳定的收入，可以很好地体现企业的现金流情况。

• ocftocf（经营性现金流量净额占比），指的是经营性现金流量净额/现金流量净额，体现了现金流量结构，反映出公司的财务状况和发展阶段。

• ocftoassets（总资产现金回收率），指的是经营性现金流量净额/期末资产总额， 衡量某一经济行为发生损失大小。回收率越高，说明企业全部资产产生现金的能力越强。

4 资本结构

资本结构主要反映的是负债期限结构（长期负债、短期负债）和流动资产、非流动资产之间的关系。这一类因子包括：

• debttoassets（资产负债率），指的是总负债/总资产， 衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力,以及反映债权人发放贷款的安全程度。

• catoassets（流动资产比率），指的是流动资产/总资产， 体现企业的偿还短期债务的能力。流动资产越多，短期债务越少，则流动比率越大，企业的短期偿债能力越强。

• currentdebttodebt（流动负债率），指的是流动负债/负债合计。反映一个公司依赖短期债权人的程度。流动负债率越高，说明公司对短期资金的依赖性越强。

5 偿债能力

即使是拥有很强盈利能力的公司， 在举债经营时也可能因为资金调度不灵、不能及时偿还债务而被迫面临清算破产。因此，企业偿还到期债务的能力是衡量企业能否长期稳定经营下去的一个重要指标。根据债务期限，负债可以分成流动负债和长期负债两种类型。相应地，偿债能力可以分为短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力是企业以流动资产偿还短期负债的能力， 衡量了企业流动资产相对于短期负债的充足程度， 同时反映了企业的变现能力，常见的衡量指标有如流动比率、速动比率。长期偿债能力是指企业偿还长期债务的能力， 它不仅反映了企业的违约风险，还提供了企业资本结构和财务杠杆方面的信息，帮助我们评价企业的财务状况和控制企业的财务分析。这一类因子包括：

• current（流动比率）， 指流动资产/流动负债， 用来评价流动资产总体变现能力。

• quick（速动比率）， 指速动资产/流动负债，其中速动资产=流动资产-存货净额。从流动资产中扣除存货部分，再除以流动负债， 反映了企业对短期债务的支付偿还能力，能进一步反映变现能力。

6 营运能力

营运能力主要是指企业营运资产的效率，即资产的周转率或周转速度。分析企业的营运能力能发现企业的资产运营中存在的问题。例如，存货周转率的提高反映了企业资产变现能力的提高，能够为其短期债务的偿还提供保障。反之，若企业应收账款周转率降低，企业可能存在账款回收上的困难，同时存在坏账的可能性。这一类因子包括：

• invturn（存货周转率），是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金、应收账款的速度越快，企业的营运能力越强。

• assetturnover（总资产周转率），衡量企业利用资产产生收入的效率。

• caturn（流动资产周转率），指的是主营业务收入净额/平均流动资产总额，反映了企业流动资产的周转速度，是用于评价企业资产利用率的一个重要指标。

• arturn（应收账款周转率），指的是企业在一定时期内赊销净收入与平均应收账款余额之比， 衡量企业应收账款周转速度及管理效率。

• apturn（应付账款周转率），反映企业应付账款的流动速度。

质量类因子测试流程

如果某只股票在过去一段时间的某一财务质量因子明显高于同类型股票的平均水平，则该股票近期既可能表现优秀也可能表现较差（取决于财务质量因子的特性）。与估值类因子类似，首先将先观察财务质量因子在该股市场的分布规律，通过分析财务质量因子在不同行业及不同规模上市公司间的差异，判断在单因子回归测试中是否应该处理行业、规模因素的影响。随后使用分层测试法、回归法、 IC 值分析等手段对因子进行全面测试，详细观察因子区分度、单调性等规律，选出有效且稳健的因子。最后根据以上测试结果进行综合分析，并与之前测试过的其它类别因子进行对比。

参考资料：

1、华泰证券研究报告

2、知乎文章 “什么是多因子量化选股模型？”

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