【Option 101】Generalized BSM的推导和直观理解

Cost of Carry 的含义是“考虑了资金成本的持仓成本”

我们仍持有一张期权$V$空头和$\frac{\partial V}{\partial S}$张标的$S$多头。该资产组合价值为$X=\frac{\partial V}{\partial S}S-V$。

该组合零风险，因此也仅能获得无风险收益。所以我们用“组合瞬时收益 = 无风险瞬时收益”建立方程。

需要注意的是等式左边既包括资本利得$dX$,也包括“其他收益”。 这包括：

• 拿指数时获得的成分股分红收益。
• 拿外汇时获得的外汇国无风险收益。
• 拿期货时获得的货值利息收益（假设保证金利息归投资者，且不放杠杆）
• 拿不分红股票时其他收益为0.

“其他收益”这一概念在金融里似乎没有统一的叫法，所以Shreve和Hull两本书似乎都没有一个符号表示这个概念，容易造成遗漏。Option Pricing Formula则在Generalized BSM模型中用Cost of Carry 间接捕捉了这一概念，总结得颇为清楚。具体来说，定义持仓成本 = 资金成本 - 其他收益，并用字母$b$表示。其意义为考虑了资金成本后的持仓成本。对不同的资产，持仓成本具体如下(以下均为年化的收益率、成本率。瞬时收益乘上$dt$即可)：

• 拿指数时，其他收益为$q$，持仓成本为$b=r-q$
• 拿外汇时，其他收益为$r_{foriegn}$，持仓成本为$b=r-r_{foreign}$
• 拿期货时，其他收益为$r$，持仓成本为$b=0$。
• 拿不分红股票时，其他收益为$r$，持仓成本为$b=r$。

根据定义，其他收益 = 资金成本 - 持仓成本。考虑了其他收益的BSM equations推导过程如下：

• 等式右边是仍然是无风险利息收益$Xdt$，即$(\frac{\partial V}{\partial S}S-V)dt$
• 等式左边是不受随即项影响的资本利得 + 其他收益。前一项为$(-\frac{\partial V}{\partial t}-\frac{1}{2}\frac{{\partial }^{2}V}{\partial S^2}{S}^2{\sigma }^2)dt$，后一项为$\frac{\partial V}{\partial S}S(r-b)dt$

联立并整理后，即是Generalized BSM equation。形式如下

$$\frac{\partial V}{\partial t}+\frac{1}{2}\frac{{\partial }^{2}V}{\partial S^2}{S}^2{\sigma }^2+\frac{\partial V}{\partial S}Sb=Vr$$

Generalized BSM formula秒记的方法：$S{e}^{bt}$是$\mathbb{Q}$下标的的“自然趋势”；BSM是行权收益条件期望的现值

European Call & Put的价格分别如下：

$$Call=S{e}^{(b-r)\tau }N(d_1)-K{e}^{-r\tau }N(d_2)$$

$$Put=K{e}^{-r\tau }N(-d_2)-S{e}^{(b-r)\tau }N(-d_1)$$

其中

$$d_1=\frac{ln(S/K)+(b+{\sigma }^2/2)\tau }{\sigma \sqrt{\tau }},d_2=d_1-\sigma \sqrt{\tau }$$

怎么记？$S{e}^{b\tau }$表示了标的在$\mathbb{Q}$下的“自然趋势”。以股指为例，倘若现在的股票被公平定价（某只股票，50%概率到110，50%到90，今天这只股票卖100，这就是公平定价），股票未来的资本利得就不应该超过无风险利率。这意味着股票价格一方面会因为利率带来的时间价值自然增长，另一方面会随着分红自然脱落，于是$\frac{dS}{S}=(r-q)dt+\sigma d{W}_t=bdt+\sigma d{W}_t$。其他标的同理，$bdt$为其$\mathbb{Q}$下的自然趋势。

另外关于BSM formula也有很直观的理解，这要感谢石川博士在知乎上的回答。Call的价格是$\mathbb{Q}$下payoff的期望${\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}((S_T-K{)}^{+})$再折现。这个期望可以进一步拆解成条件期望的均值，即

$$\begin{gathered} {\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}((S_T-K{)}^{+})e^{-r\tau } \\ ={\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}({\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}((S_T-K{)}^{+}|S_T))e^{-r\tau } \\ =0\times \tilde{\mathbb{P}}(S_T\le K)+{\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}(S_T-K|S_T\ge K)\times \tilde{\mathbb{P}}(S_T\ge K)e^{-r\tau } \\ ={\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}(S_T|S_T\ge K)N(d_2)e^{-r\tau }-K{e}^{-r\tau }N(d_2) \end{gathered}$$

第二项是期权生效时行权付出的成本，第一项是期权生效时把标的在市场上卖掉的期望价格。注意到被公允定价的$S_T$应当符合${\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}(S_T)=S{e}^{b\tau }$，所以第一项可以写成
$$\begin{gathered} {\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}(S_T)\times \frac{{\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}(S_T|S_T\ge K)}{{\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}(S_T)}\times N(d_2)e^{-r\tau } \\ =S{e}^{b\tau }\times \frac{{\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}(S_T|S_T\ge K)}{{\mathbb{E}}^{\mathbb{Q}}(S_T)}\times N(d_2)e^{-r\tau } \end{gathered}$$

公允定价下（$\mathbb{Q}$下），股票未来的价格就是今天的价格加上自然变化（以持仓成本率累积）。但因为只有在实值时才会行权，与我们相关的期望价格会比全盘的期望要高一些，于是有了第二项系数。

串起来，整个BSM公式可以这么理解：期权的价格是公允定价下的期望行权收益。第二项是行权时要付出的成本，第一项是脱手标的时拿到的期望价格。因为行权时标的一定高于行权价，所以期望收益要比不加限制条件时高一些。