【基金量化研究系列】基金绩效归因模型（三）——基于CAPM、T-M、H-M、C-L模型的基金绩效归因研究

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1. 引言

在前一篇文章中，我们对某只基金的超额收益来源进行了分解，分解成了择时、择股与交互作用三个部分。详情请见：【基金量化研究系列】基金绩效归因模型（一）——Brinson多期归因模型简介。然而，Brinson多期归因模型在使用时需要使用每一个子周期的具体持仓信息（在各行业或各类资产之间资金的流入流出和仓位数据），因此该模型的应用对象更偏向于自有的持仓组合。然而，对于一般的公募基金而言，我们是无法及时通过公开渠道获取其持仓信息的：市场上一般的公募基金只能获取其每日的净值数据以及日收益率数据，因此我们需要使用适用范围更广泛的归因模型。那么，我们能不能仅根据收益率数据和净值数据对一只公募基金的基金管理人的业绩进行归因呢？本文就来探讨一下这个问题。

在建立模型之前，我们先对一些可能用到的指标进行说明：

指标	含义
rp	投资组合收益率
rm	市场组合（基准）收益率
rf	无风险利率
rpex	投资组合超额收益 （rp - rf）
rmex	市场组合超额收益 （rp - rm）

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2. 模型介绍

2.1 CAPM模型

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM） 是由威廉·夏普（William Sharpe）等人构建的单因子模型。利用CAPM模型，我们可以将组合的超额收益分解为来自于市场风险敞口的收益 β 和组合特异性收益（非市场收益） α :
$$r_p-r_f=\alpha +\beta (r_m-r_f)+ϵ$$
其中，β 表示组合在市场中暴露的风险敞口；
α 表示组合无法由市场风险解释的，或者说由个股选择带来的超额收益。

因此，若某只组合或基金的 α 显著大于0，则意味着基金管理人具有正向的择股能力。

2.2 T-M模型

T-M模型（Treynor-Mauzy Model） 是由特雷诺（Treynor） 和 玛泽（Mauzy）两人在CAPM模型框架的基础上增加了市场超额收益的二阶项，模型表达式如下：

$$r_p-r_f=\alpha +{\beta }_1(r_m-r_f)+{\beta }_2(r_m-r_f{)}^2+ϵ$$

可以看出：若 α 显著大于0，则说明基金管理人具有正向的择券能力；若 β₂ 显著大于0，则说明基金管理人具有正向的择时能力。

2.3 H-M模型

H-M模型（Henriksson-Merton Model） 是由亨利克逊（Henriksson） 和 莫顿（Merton）两人在1981年提出的归因模型，该模型是在T-M模型的基础上进行了改进，模型表达式如下：

r p − r f = α + β 1 ( r m − r f ) + β 2 ( r m − r f ) I r m > r f + ϵ r_p - r_f= \alpha + \beta_1(r_m - r_f) + \beta_2(r_m - r_f)I_{r_m > r_f} + \epsilon rp​−r