金融学均衡分析与无套利分析

 

 本文摘自：金融学和经济学的相关关系探讨    郑振龙 陈蓉

对于均衡分析和无套利分析，文中阐述的非常到位。

 

金融学均衡分析法

      从金融均衡分析法来看，乍看之下它与经济学中的供求均衡分析相当类似：首先，均衡分析法的整体研究思路是从市场投资主体的效用最大化出发，在一定约束条件（收入预算约束）下获得均衡状态的资产价格，在这里价格是最终的输出变量（Outputs） ，这和经济学中消费者理论的演绎过程相当类似；其次，它们都属于均衡分析方法，更进一步说它们都属于绝对定价法：它们的核心都在于理解和度量那些导致金融资产（商品）价格变化的各种经济因素，用以解释资产价格的形成和变化过程；第三，金融学均衡分析和经济学供求分析的理论演绎过程都比较侧重于问题的纯理性描述，往往形成一个理想状态下的均衡价格，其缺陷在于常常和市场相去甚远而难以实际运用， 但在描述资产价格形成和变化的整体影响因素方面却往往具有更大的一般性，因此都被较多地看作一个分析资产定价问题的理论框架。 

      然而， 在这两者之间， 一个常常被人们忽视的重要区别却是： 在金融学均衡分析方法中，金融产品的价格决定并不需要进行供求双方的共同分析， 在这里金融产品的供给方似乎消失了，而只要对需求方进行研究就足以推出均衡状态和均衡价格。金融学分析方法的这一特点是由其研究对象的根本特点决定的。 金融市场与普通商品市场的一个重要区别就在于它没有明确的供给方和需求方之分，金融产品的供给者并不仅限于工商企业，在这里，除了金融产品的最初供应者，金融市场上的任何一个市场主体都随时可能在供给方和需求方之间切换，加上金融市场中的卖空机制、套利活动和金融产品的可复制特性，金融市场上的供给在很多时候都可以认为是无限的，也就是说，金融市场上的供给曲线在很多时候都是水平的。   

     在这样的情况下，显然供给分析是无法也没有必要进行的，金融研究者的目光不得不转向金融市场的需求方。在需求分析中，效用最大化和预算约束是仍然成立的研究条件，然而情况同样发生了重要的变化：在金融市场中，投资者所追求的是金融产品所蕴涵的风险收益特征而非金融产品本身，因而在金融市场中充满着很多可相互替代的金融产品，例如在股票市场中，具有相同β的股票就可以被认为是近似具有完全替代性的。这样，在金融产品具有高度可替代性的背景下，金融市场上的需求曲线是完全有弹性的，最终的需求曲线也是水平的。

 
     因此，在供求曲线均为水平的金融领域中，经济学中供求决定价格的老套路显然无法继续使用了：在尚未达到均衡的情况下，我们无法描述交易数量如何沿着供求曲线运动达到均衡点；在均衡状态下，虽然价格是确定的，但是两条重合的供求曲线使我们仍然无法找到均衡的交易数量。总之，供求分析一旦失去意义，数量－价格机制就无法发挥作用。这最终导致了在金融学的均衡分析方法中，研究者们不得不放弃供给方，而将注意力仅仅集中在需求方的最优化分析之上；同时，金融研究者们也很少再涉及数量－价格之间互动机制的研究，取而代之的是对风险－收益互动机制的深入分析。

 

 无套利分析法

      数量-价格机制和供求分析不起作用，研究者们必然不断寻求其他方法，与供求均衡分析方法迥异的无套利分析方法应运而生。无套利分析法的基本思路其实非常简单，研究者唯一需要确定的是：当市场中其他资产价格给定的时候，某种资产的价格应该是多少，才使得市场中不存在套利机会？很明显， 无套利分析法的诸多方面都是与金融学研究对象的基本特点相吻合的：既然数量－价格机制不存在，无法从均衡数量推导出最优价格参数，无套利分析方法就不再考虑价格运动后面的数量变化，而是将市场价格作为输入变量；既然金融产品之间具有高度的可替代性，投资者随时可以在供给方和需求方之间切换，他们关心的只是各种金融产品之间的相对价格水平，无套利分析方法就以“相对定价”为核心，寻求各种近似替代品价格之间的合理联系，通过对“无套利”目标的追求确定合理的市场价格。无套利分析在衍生产品定价中的广泛运用是金融学研究对象特点和研究方法互动的最佳说明。衍生产品的冗余证券性质决定了其可替代证券的存在，而相应的无套利分析必然成为定价分析的核心。

 

 均衡分析和无套利分析的主要差异

      从上文中我们已经知道， 金融学中的均衡分析方法与经济学中的分析方法有相似之处但也不全然相同，而无套利分析法则具有完全不同的特点。那么在金融学研究中，这两种分析方法之间的关系究竟如何理解呢？
      首先，均衡分析法属于“绝对定价法”而无套利分析法属于“相对定价法” 。在绝对定价法中，人们关心的是各种市场风险因素如何影响资产价格的形成和变化过程，最终以获得一个最优化状态下的均衡价格而结束（价格是一个输出变量（Output） ） ，因而可以认为是更一般更具有全局性的一种研究思路；而在相对定价的无套利分析中，其他资产的市场价格是外来给定的输入变量（Input） ，人们并不关心市场价格是如何形成的，是受到什么因素影响的，他们只关心特定的资产价格之间是否存在合理的相对水平，最终以获得与市场一致、不存在套利空间的合理相对价格而结束。
      其次，从市场状态来看，无套利的存在是均衡状态的必要条件，也就是说，均衡的时候必然是无套利的；但是无套利并非是均衡的必要条件，即无套利只是局部均衡，并不一定意味着一般均衡。因此从这一点来看，相较于均衡分析，无套利分析也具有更大的一般性。 与均衡分析相比，无套利分析是金融学研究中更具有标志性的基本方法，也是金融学实际运用中被采用的主要方法，除了无套利分析法与经济学分析方法差异比较明显，因而更大地体现了金融学和经济学的区别之外， 这一点主要是由金融市场 （更确切地说， 是金融数据）的基本特征决定的。在金融研究中，我们可以得到（接近）市场真实状况的海量的日数据乃至日内数据， 金融数据的这些质量和数量特征导致了金融研究者能够得到比经济学研究者更高的“回报” ：我们可以从数据研究中得到更符合市场的可运用的结论，这必然使得那些阐述式的（Indicative）经济模型（如均衡分析方法）要相对弱于与实际数据相联系的经济模型（如无套利模型） 。由于无套利分析的结果更贴近市场和真实世界，极大地展现了金融学的实用性，从而在运用中具有更大的优势。