画栋雕梁：定制投资体系3——配置仓位

在划定好能力圈边界后，就可以在圈内来选择合适的标的进行配置了。进入配置阶段可能会面临这些问题：我应该配多少个不同的仓位？每个仓位应该配多少比例？有没有什么相关的理论能回答这些问题呢？有的，这就是现代资产组合理论。

配置多少个仓位？

投资活动关注预期收益和风险的关系，而若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低非系统性风险。而投资的另一种风险是整体市场变动的风险，叫作系统风险，系统风险只能通过延长投资年限来覆盖经济周期循环的方式来降低。

如上图，个别投资标的的特别风险是非系统性风险，可以靠增加投资标的的数目来降低。当只持有1只股票时，年风险达到33.5%，持有5只股票时，风险降到14.9%，持有20只股票时，风险降到了7.7%，这也是股票型基金一般需要持有20只股票以上的主要原因。

投资组合理论揭示了投资风险和收益的非对称性，但分散在降低风险的同时也降低了收益（收益被加权平均了）。从上图中可以看出当持有标的达到7只时，可能的风险降低比例已经达到81%。继续翻倍到15只，也仅仅多了10%的风险降低可能，但反过来预期收益很可能被平均了一半。

所以，到底应该分散配置到多少只非相关性的投资组合，这是一个个性化问题，取决于个人的风险收益偏好。比如，芒格就曾说过分散到不少于3只就可以了，从个人的角度来说确实不适合像基金一样去做过多的分散，我自己倾向于5-10只。大体是5个非相关的方向，但每个方向可能不止1只。当某个方向感觉自我认知还不够，看不准时就可能多买几只。

每个仓位比例多少？

如何确定每个仓位（方向/标的）的比例呢？这又是一个仁者见仁，智者见智的问题了。

按我自己的标准，构建5个方向的仓位组合，单个方向的仓位上限就不会超过20%，即使增加一点个人偏好，那么单个方向最高也就到25%。但这20%-25%是上限，那建仓的时候应该一次买入多少仓位呢？我自己是用一个简单的公式来确定：

一年内赔率 * 3%

一年内的赔率是什么？就是推断一年内预期上涨和下跌的比例之差。例如以腾讯为例来实际推断一下，去年末以腾讯为首的中概下跌了快2年了，腾讯跌破2018年最低点228之后，达到历史极低估值，可以预期未来一年但凡疫情过去，消费复苏，平台经济压制放松一点，游戏版号恢复，仅仅是估值修复预期就有100%的上涨比例，而下跌的空间预期20%（保守一点，即使是熊市历史最低估值区间也给了20%的向下可能性，毕竟太多见底之前经常出现情绪化的恐慌挖坑）。这样一算赔率就是5倍，那么这时可以建仓5x3%=15%的比例。这样一次建仓买入并且还留下了一点仓位冗余，可以更从容的应对后续的变化：如果继续情绪化下跌，当然可以继续买入直到仓位上限；如果迅速V型反转，那么15%的仓位比例也不算低了。

赔率的值是主观分析推断的，3%的乘数也是个人风险偏好和组合数限制的选择。如果你选择分散到10个以上的方向，那么乘数就需要降低，限制住单个仓位的上限。而且赔率特别主观，误差就可能比较大，一年内能否兑现这个赔率还有个概率问题，但建仓的比例和价格基本决定了最后的战果。

建仓时的可能情况？

通过赔率来确定仓位比例也是一种市场匹配策略：1）若市场处在比较热的时候，赔率一般较低，就可能上不满仓位，甚至算出来能配置的仓位比例很低，这样也就控制了追高风险；2）若市场处在比较冷的时候，赔率一般较高，计算出来可能一下就能满仓；但熊市常常阴跌不断，长时间的磨底或者挖坑，这种情况可以按时间均匀（半年到一年）定投配置仓位，拿到一个平均成本；3）更多时候看起来都是赔率比较一般，市场也不温不火的，这种情况按赔率计算，如果不是特别分散的话，一般都配不满仓位。

每个标的配置完成后，一段时间无非就是涨、跌或在一个区间横盘三种情况。而单一标的配置到仓位上限后，如果遇到大幅下跌，赔率是上升的，而仓位比例则下降了，重新评估觉得没问题，是可以继续加仓买入的；而如果遇到大幅上涨，仓位比例涨破上限了，按规则就继续持有，但不能加仓；横盘的情况，自是持股不动。

建仓的择时问题？

前面说了一种不择时的方法——按时间均匀定投。我个人倾向是不择时的，毕竟择时就意味着需要不时关注价格变化，甚至研究分析价格的变化规律，然后力图买入到每日、每周、每季、每年的低点，长期以来我感到对这类目标的追求是非常徒劳无功的。

我的方法是用规则来代替每次交易决策的择时。假如我在近期已经决定建仓买入某个标的，那么剩下的就是在今天买，还是明天买，或者这周买，还是下周买的问题。对买入低点的追求，有点像“捡宝石”的决策场景：你有一个机会经过一条路，这条路两边都是大大小小的宝石，你只能走过这条路一次，捡起其中一块宝石，中间不能更换。捡到最大的宝石就是最优策略，但你怎么实现这个最优策略呢？其实没有方法能保证。

一般建议是：前1/3的路径，你只观察周围的宝石，最大的有多大，平均大小大概在什么水平，但不出手捡。经过前1/3的路程，你应该有一个预期的大小标准，这个标准可能略比平均大小大一些，但不应该以之前看见的最大宝石为标准。再走剩下的2/3路程时，你只要看见第一个符合这个标准的宝石，就可以出手捡起，之后快速走完全程。

按不同的时间尺度建仓，大概也是类似的。若没有什么突发情况，一个公司的股票价格在一段较短的时间内通常是窄幅波动的，如果决定今天买，那么今天交易时段的前1/3时间我就只看不动，每天发生的重要事情，对某只股票价格的影响，一般会在开盘一小时左右就会消化重新定价完成；同理，若考虑一周的时段，那么也许一周内前2天都可以作为观察期；若时间尺度再大一些，可能就不适合用这个方法了，越长时间的尺度，影响价格变化的变量就越多，且都是不可预测的。这个方法只能确定的提供一个小时间尺度范围内的买入择时策略，但保证不了最低价，大体上就是一个短时合理的博弈均衡价格。从价格博弈的角度来看，吃不了大亏，但减少了很多交易决策的纠结。

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建仓完成后，剩下的就是耐心等待预期兑现，或意外的发生。投资路上，意外往往成了一种常态，否则都成神了。面对意外往往也改变不了什么，无非就是在接受持有波动和卖出抉择之间反复权衡。