行为金融（十）：证券市场过度反应

最新推荐文章于 2022-10-27 08:50:23 发布

梅九九

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证券市场过度反应

过度反应与反应不足的界定

过度反应，或反应过度，是指某一事件引起证券价格剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有价位上的现象。

投资者面对突然的或未预期到的事件时，倾向于过度重视眼前的信息并轻视以往的信息，从而引起股价的超涨或超跌，一段时间后投资者能够合理评价、修正事件影响时，股价便会反向修正。

反应过度产生的原因，在于投资者并没有使用贝叶斯原则进行客观的信念和行为调整，而是在忽视历史基率的情况下高估新信息的重要性，导致市场价格与基本价值产生过高或过低的偏离。

随着研究的深入，学者发现市场不仅存在过度反应现象，也存在反应不足现象。Barberis，Shleifer and Vishny（1998）从价格在利好消息和利空消息到达后的反应趋势出发对反应过度和反应不足进行了界定。

设在每一时期 $t$ 均有消息 $Z$ 到达：
$Z_t=G（好消息）,Z_t=B（坏消息）$
反应不足是指股价的平均收益在利好消息到达的一段时间内比利空消息到达的同样时间内要高的现象，即：
$E(r_{t+1}|Z_t=G)>E(r_{t+1}|Z_t=B)$
上述表明，在好消息到达后的第二期，股价继续有正向反应，收益大于坏消息到达后的第二期，意味着在 $t$ 期股价对新消息的反应不足，在随后会进行部分的修正，消息是逐步反映到价格中的。

由此表明，股价对新消息的反应不足，在随后会继续进行调整来释放信息的所有影响，股票价格不会立即充分地调整到位，消息是逐步反应到价格中的。

过度反应是指随着一系列利好消息的到达，股价的平均收益低于一系列利空消息到达后的平均收益的现象，可以表示为：
$E(r_{t+1}|Z_t=G,Z_{t-1}=G,\cdots,Z_{t-j}=G)<E(r_{t+1}|Z_t=B,Z_{t-1}=B,\cdots,Z_{t-j}=B)$
即当一系列利好消息公布后，投资者将会对未来的利好消息保持更高的预期，或者由于连续的坏消息使投资者对未来过分悲观，从而导致股价远远地偏离基本面，形成反应过度。

反应过度是由于人们的过分举动夸大了信息对价格的影响，进而需要资产在下一期做些恢复性的调整。

一般来讲，如果股价在变化趋势上存在着收益的正自相关性，表明价格对于新信息存在着反应不足，而如果股价在变化趋势上存在负自相关性，表明价格对于新信息存在着反应过度。（后期价格是对前期价格的修正）。股价短期存在正的自相关性也可能是持续反应过度的结果，从而短期的正自相关性与长期的负自相关性相一致。

价格的反应过度和反应不足是相对于均衡价格而言的。当消息到达后，如果价格的变化超过均衡价格，随后向均衡价格方向进行修正，则表明价格对消息反应过头，存在反应过度现象。而当消息到达后，如果价格的变化没有到达均衡价格，随后继续向均衡价格方向靠近，则表明价格对消息反应缓慢，存在反应不足的现象。

行为金融理论把动量效应归因于反应不足，把反转效应归因于反应过度。动量效应和反转效应在股票市场比较常见，投资者利用动量效应构造动量策略，通过在短期内买入过去收益率高的股票，卖出过去收益率低的股票获利；投资者利用反转效应构造反转策略，通过在长期内买入过去收益率低的股票，卖出过去收益率高的股票获利。

过度反应的心理学解释

启发式偏差

人们在不确定条件下会采用启发式的思维方法。启发式就是根据以往经验对当前情况做出判断，有时会导致偏差。分为：代表性偏差、可得性偏差、锚定和调整。

代表性偏差

投资者倾向于对近期的信息赋予较大的权重而对整体的基率数据赋予较低的权重，这样预测结果将会出现很大的偏差，从而导致投资者对最近信息的过度反应。

可得性偏差

是指在投资者在进行概率估计时，倾向于认为容易想起的事件比不容易想起的事件更常见，并由此推断可得性高的事件发生概率大于可得性低的事件。

锚定和调整

锚定是指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，制约着估测值。如果投资者进行进一步评价时的判断标准受到当前观测值的影响而被固定，他们对新信息作出的调整往往并不充分，从而可能表现出对消息的反应不足。

损失厌恶

在损失厌恶偏差的影响下，投资者对损失的敏感程度高于获利，从而投资者趋向于较长期地持有亏损的投资，同时又过快的卖出获利的投资。因而当利空消息到达时，价格可能在投资者损失厌恶的影响下表现出反应不足。

保守主义

是指相对于过去的信息而言，投资者具有低估新信息的倾向，从而不能及时根据情况的变化修正投资预测，这容易导致反应不足。

后悔厌恶与信念坚定（证实偏差）

投资者在作出选择时往往会考虑到该选择可能会带来的后悔程度，从而投资者（包括基金经理）会倾向于买入或卖出别人都在买入或卖出的股票，从而在某些股票上形成反应过度。

而投资者一旦形成某种观念以后，会在较长时间内坚守这种观念，在信念坚定偏差影响下，投资者不愿意接受与观念相反的信息，且一旦个体接触到该类信息，个体将采取忽视和怀疑的态度,从而对新的信息可能反应不足。

过度自信与自归因偏差

投资者在过度自信的影响下，表现为对自身经验预测能力和知识的过高估计。从而其对私有信息的过度自信导致价格的反应过度。

同时，投资者受到自归因偏差的影响，往往倾向于将有利的结果归于自己的能力，进一步助长自信情绪，而将不利的结果归因于外部因素，并不影响其信心水平。从而可能导致在价格上形成连续的反应过度。

有限理性

有限理性的投资者无法具备处理全部信息的能力，只能处理信息的不同子集，处理不同信息子集的投资者的相互作用，可能形成价格的反应过度和反应不足。

过度反应的理论模型

BSV模型

又称保守主义模型，BSV模型从投资者的保守主义和代表性偏差这两种决策偏差出发，解释过度反应和反应不足。

保守主义：相对于过去的信息而言，投资者具有低估新信息的倾向，从而投资者不能及时根据情况的变化及时修正投资预测，导致反应不足。

代表性偏差：投资者按照小数法则行事，以小样本的性质来判断总体样本的性质，从而过分重视近期数据的变化而忽视总体历史数据情况，导致反应过度。

假定：在BSV模型中，假定公司的盈利状况是遵循随机游走规律的，同时模型中的投资者并没有意识到公司的盈利状况是遵循随机游走规律的。模型中的投资者趋向于认为公司盈利反复运动在两个区域（regimes）或状态（states）中，在不同的状态下，投资者依据不同的模型对公司盈利进行观察和预测。

投资者认为盈利由以下模型决定：

模型I：公司盈利围绕一定的均值，即具有均值反转性。若当期盈利增加（减少），则下一期盈利变动将有更大可能性为减少（增加）；
模型II：公司盈利表现出趋势性的变化，即盈利变动具有持续性。若当期盈利增加（减少），下一期盈利将有更大可能性依然增加（减少）。

模型I和II都不是随机游走模型，区别在于其中的盈利变化的可能性不同。

在模型I中，投资者认为公司盈利的冲击在下一期会朝向相反的方向，即本期盈利的正向冲击极有可能在下期不能持续，从而在下期产生负向冲击。
在模型II中，投资者认为公司盈利的冲击在下一期仍会继续相同的方向，即本期盈利的正向冲击极有可能在下期继续产生连续的正向冲击。

模型结果：

使用模型I进行公司盈利预测的投资者对于公司的盈利公告消息反应强度较低，在某种程度上表现出保守主义的倾向。（反应不足）；
使用模型II进行预测的投资者由于认为公司盈利将在下期继续增加，从而对于公司的盈利公告反应强烈，其表现类似于受到代表性启发式偏差的影响。（反应过度）

与此同时，投资者认为公司盈利的模式将会在两种模型间进行转换，尽管这种转换的概率较小。无论投资者是使用模型I还是模型II来对待本期的公司盈利消息，投资者会利用观察到的公司盈利的连续变化来更新其使用的模型。

例如，使用模型I的投资者在观察到本期公司盈利的变化与上期相反时，其会继续认为使用模型I是正确的方式，但当其观察到公司盈利出现连续的两个同方向的冲击后，其可能会逐渐倾向于认为公司盈利变化适合于模型II，并适时对模型进行更新或转换使用模型II。

BSV模型引入了一些参数来分析投资者在两种状态间的转换概率，并根据转换概率考察了反应不足和反应过度出现的情况。

BSV模型可以用来解释股价在短期内的惯性效应和长期的反转效应：

短期：在保守主义下，对反应不足，例如对盈利的正向冲击反应不足，股价产生惯性效应。
长期：经历一系列的正盈利冲击，投资者会调整自己的保守特征，利用代表性法则推断盈利有增长趋势，不断推高股价，最终产生反转。

DHS模型

DHS模型着重考虑投资者在阐释私有信息而不是公开信息时存在的偏差，该偏差主要有过度自信（overconfidence）和自归因（self-contribution）偏差。

它基于过度自信的投资者高估自身私有信息准确性的模型，这导致了价格的序列负相关，即过度反应。

基本观点：DHS模型认为在过度自信的影响下，投资者会对私有信号产生过度自信，从而低估公开信息和私有信号存在的错误性。
投资者根据私有信号进行决策和操作，导致股价被推至远离基本面的价格，此后随着包含噪声的公开信息的到来，股价缓慢进行回归，从而产生股价的长期反转现象。
在有偏的自归因作用下，当公开信息或事件符合投资者的私有信号时，投资者倾向于将其归结于自身的能力，并导致投资者的自信程度加强；
反之，投资者对不符合私有信号的公开信息和事件并不在意，而是将其归结为外部噪声，并在一定程度上继续保持对私有信息的自信，从而导致短期的反应不足（动量效应）和长期的过度反应（反转）。

模型内容：DHS模型的阐述主要分为两部分：

信心不变时的基本模型：

在基本模型中，将投资者划分为两种状态：一种是获得信号的有识（informed）投资者，设为I，同时假定有识投资者是风险中性的；另一种为没有获得信号的无识（uninformed）投资者，设为U，同时假定无识投资者是风险厌恶的。

模型中存在四个时期：
在时期0，投资者具有相同的禀赋和一致的先验信念，并各自出于最优化风险转移的目的进行交易。
在时期1，I获得一个有关标的股票的含噪声的私人信号，并以此与U进行交易。
在时期2、3，一个含噪声的公开信号到达，由此引发了进一步的交易。
在时期4，结论性的公开信息到达，该证券支付了清偿股利。

对私人信号的过度自信引起时期1对新信息的反应过度。在时期2，当包含噪声的公开信息信号到达时，无效率的价格偏离部分地得到修正。这种价格的修正在随后的公开信息到达时继续发生，直至价格偏离最终得到纠正。

上图的峰和谷之前所对应的部分称为“反应过度阶段”，之后的部分称为“修正阶段”。
信心受结果影响的情况：

来自心理学的证据表明，行为及其导致的产出结果将影响信心水平。事件的结果如果与个体的信念及行为相一致的话，将导致其自信心的强烈增加，而事件的结果如果与个体的信念和行为不相一致，由于受到有偏的自归因的影响，个体的自信心也不会有明显的减弱。

作为一个有识投资者，在起初其并不过度自信，只是基于自己的私人信息进行证券买卖。假设其后的公开信号肯定了该投资者的交易，则投资者的信心将会更加强烈，而如果其后的公开信号并不肯定该投资者的交易，则投资者的信心也只会略有降低或保持不变。

平均来讲，公开信息将增加自信程度而加强反应过度。连续的反应过度将导致在最初的反应过度阶段产生正的自相关性。当公开信息重复到达，从而推动价格回归基本面，最初的反应过度将在长期反转。

由于有偏的自我归因，公开信息平均来说增加投资者的信心，增加了反应过度现象。从而在含有噪音的公开信息到达的时期2，股价并未得到修正，反应过度得到加强，进一步偏离基本价值，直到重复的公开信息将价格推回基本面。

结论：如果投资者的信心改变由有偏的自归因主导，且如果反应过度和修正是逐步的，那么证券价格的变化将表现出无条件的短期滞后的正自相关（动量）和长期滞后的负自相关（反转）。

HS模型

考虑不同交易者的作用机制

在HS模型中，两个由有限理性的投资者组成的群体进行相互作用，在此有限理性是指投资者只能处理全部可得信息的子集。为此，HS模型将两个群体称为：

“消息观察者”（newswatchers）（信息挖掘者）
“动量交易者”（momentum traders）（或惯性交易者）,相当于趋势交易者。

“消息观察者”不依赖过去的价格信息，而是利用有关未来价值的私有信息进行预测。

同时“动量交易者”则完全依赖最近的价格变化来进行交易。

模型假设私有信息在“消息观察者”中的扩散是缓慢的，也即具有反应不足的倾向，从而在股价上产生动量，此时“动量交易者”察觉到了动量，进而进行交易套利，将价格推向极致。

HS模型的分析主要分为两部分：

在只有“消息观察者”的情况下，价格对新的信息调整缓慢，在此情况下只存在反应不足而没有反应过度。其原因在于“消息观察者”并不从价格中推导信息，而信息在“消息观察者”中扩散是缓慢的。
加入“动量交易者”以后，以观察过去的价格为条件，利用“消息观察者”造成的反应不足进行套利。在存在有效的风险容忍度的情况下，可以期望其行为将促使市场接近有效。然而，在“动量交易者”只是受限于使用简单的动量策略的情况下，上述直觉判断是不正确的。

当“动量交易者”只能在时期t根据时期t-2和时期t-1的价格变化进行交易时，其利用“消息观察者”引起的反应不足进行套利的结果，将导致最初的向基本面变化的价格最终加速，形成对消息的反应过度。

在HS模型中，“消息观察者”和“动量交易者”间存在相互作用的交易机制：

当“消息观察者”观察到利好消息时，即进行买入行动，最初的买入产生的价格动量较小，在某种程度上可理解为反应不足。
其后，部分“动量交易者”观察到起初的价格动量后立即跟随进行买入，从而其行动引起价格产生更大的变化（动量），对后来的“动量交易者”施加了负面影响，使他们错误地理解为有更多的利好消息到达。从而导致越来越多的“动量交易者”加入，过多的买入力量推动价格远远超过利好信息所能引起的应有涨幅，产生价格的反应过度，最终价格趋势反转下跌。

反之，当“消息观察者”观察到的是利空消息时，价格将向下反应过度，最终反转上升。

在HS模型中，“动量交易者”作为噪声交易者，在其与“消息观察者”的相互作用下，导致价格的反应不足和反应过度。

BSV、DHS、HS模型的特征和比较

三个模型涉及了不同的心理学基础和投资者心理偏差。

BSV模型基于保守型偏差和代表性偏差，两者体现在投资者预期中的均值回归模型和趋势模型以及在两者之间的转化之中。

DHS模型一方面基于投资者对私人信息的过度自信，低估预期的方差，另一方面基于投资者的自归因偏差，加剧过度自信，方差被进一步低估。

HS模型强调投资者是异质并且交互作用的，虽然模型中没有明显提出投资者的心理偏差，但隐含了信息挖掘着的保守偏差和惯性交易者的代表性偏差。
三个模型涉及存在不同的市场假设。

BSV模型假设市场是均质的；DHS模型和HS模型都是在市场非均质条件下建立起来的。

DHS模型将信息区分为公开信息和私人信息，投资者自身的心理偏差使得他对这两种信息区别对待。

HS模型将投资者分为信息挖掘者和惯性交易者，在两者的相互影响下引起证券价格的变化。

另外DHS模型仅仅将无信息投资者看作是被动地和有信息投资者反向交易的投资者。但是实际上无信息投资者可能是动量观察者。HS模型注意到了这一点，将无信息投资者作为惯性交易者和信息挖掘者交互作用，推高证券价格。