金融工程学（八）：期权与期权市场

期权与期权市场

期权的定义与种类

期权是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价格（ Exercise Price 或Striking Price）购买或出售一定数量某种标的资产（潜含资产， Underlying Assets）的权利的合约。

看涨期权与看跌期权

按期权买者的权利划分：

1. 看涨期权（call option）：赋予期权多头未来按约定价格购买标的资产的权利
2. 看跌期权（put option）：赋予期权多头未来按约定价格出售标的资产的权利

期权是一种金融合约，是买卖双方关于未来某种权利的协议。期权协议要素：买卖双方、约定的权利、约定期限、执行价格、约定交易数量和期权价格（期权费）。

期权多头（buyer或holder）：支付期权费后，只有权利，没有义务

期权空头（seller或writer）：收取期权费后，只有义务，没有权利

	看涨期权	看跌期权
期权买方	以行权价格买入标的资产的权利	以行权价格卖出标的资产的权利
期权卖方	以行权价格卖出标的资产的义务	以行权价格买入标的资产的义务

欧式期权与美式期权

欧式期权：欧式期权的多方只有在期权到期日才能执行期权

美式期权：美式期权允许多方在期权到期前的任何时间执行期权

百慕大期权：介于欧式和美式之间，期权的执行期一般为到期日前的某一段时间

美式期权价值不应小于对应的欧式期权的价值。

期权头寸

看涨期权多头

欧式看涨期权多头的收益为：$\max (S_T-K,0)$。在 $S_T>K$ 时期权会被行使，在 $S_T\le K$ 时不会被行使。

看涨期权空头

欧式看涨期权空头的收益为：$-\max (S_T-K,0)=\min (K-S_T,0)$。

看跌期权多头

欧式看跌期权多头的收益为：$\max (K-S_T,0)$

看跌期权空头

欧式看跌期权空头的收益为：$-\max (K-S_T,0)=\min (S_T-K,0)$

期权的收益图示：

期权合约的标的资产

1. 股票期权：以单一股票或者ETF作为标的资产的期权合约，一般为美式期权，一份一般包含100股，执行价格和期权费都以1股股票为单位。
2. 股价指数期权：欧式美式均有（S&P100为美式，S&P500为欧式），现金结算，每份指数期权合约购买或出售的金额为特定指数执行价格的100倍。最主要的交易者是管理着复杂的投资组合的机构投资者，可以最简单的方式进行套期保值。
3. 期货期权：基于利率期货、外汇期货和股价指数期货、农产品期货、能源期货和金属期货等标的资产的期权，期货合约到期日通常紧随着相应的期货期权到期日。期货期权多头执行期权时，将从期权卖方处获得标的期货合约的相应头寸（多头或空头），再加上执行价格与期货价格之间的差额。交割期货合约比交割标的资产更方便和便宜。
4. 利率期权：交易所交易的利率期权、场外交易的利率期权、内嵌在其他金融工具中的利率期权
5. 信用期权：以特定公司的信用情形作为标的资产。
6. 货币期权：也称为外汇期权，以各种货币为标的资产的期权。银行间外汇市场外汇期权为欧式期权。期权费金额（Premium Amount）：非基准货币百分比为报价、基点为报价
7. 互换期权：以互换协议作为标的资产的期权。
8. ETF期权/复合期权

期权市场

美国期权交易所概况

美国的期权交易所主要分为三类：

1. 专门的期权交易所：芝加哥期权交易所（CBOE）、国际证券交易所（ISE）
2. 传统股票交易所提供期权交易：美国费城股票交易所（PHLX）、美国股票交易所（AMEX）
3. 期货交易所：CME group(CBOT)、洲际交易所（ICE）、堪萨斯期货交易所、Minneapolis Grain Exchange

期货交易的特征和趋势

1. 日益增多的奇异期权：期权市场的激烈竞争和普通期权利润空间的缩小。
2. 交易所交易产品的灵活化：灵活期权（Flex options）
3. 交易所之间的合作日益加强：一家交易所上市的期权产品可以在其他交易所进行交易；或在一家交易所交易，而在其他交易所平盘或交割；另外有一些交易所则允许其他交易所的会员在本所进行交易，等等。
4. 高频交易日益盛行

期权交易机制

基本条款

合约单位

也被称为“合约大小”（Contract Size），就是一张期权合约中标的资产的交易数量。标的资产不同，期权合约的交易单位显然是不一样的，但即使是相同标的资产的期权，在不同的交易所上市，其合约大小也不一定相同。

一般的股票期权的交易单位是100股股票，而上证50EFT期权的合约单位是10000份EFT。

到期循环、到期月、到期日、最后交易日和执行日

例如在CBOE，所有的期权（除了LEAPS）都将在以下三个月份的基础上循环：1月、2月和3月。1月循环的到期月包括1月、4月、7月和10月；2月循环期权的到期月包括2月、5月、8月和11月；3月份循环期权的到期月则包括3月、6月、9月和12月。从实际交易情况来看，每个月在CBOE交易的股票期权都有以下四个到期月：离当前最近的两个日历月和本期权所属循环中的下两个到期月，而特定期权到底属于哪一个循环是由交易所预先指定的。例如，在12月1日，交易的期权包括以下4个到期月：12月、1月、3月和6月。当12月的到期日已经过去之后，交易的期权则包括以下4个到期月：1月、2月、3月和6月。

期权到期日，即期权买方可以享有期权赋予的权利的最后日期。

行权日，是指交易所规定的，期权买方可以实际行使该期权的日期。

行权价格

期权合约中的执行价格也是由交易所事先约定的。一般来说，当交易所准备上市某种期权合约时，将首先根据该合约标的资产的最近收盘价，依据某一特定的形式来确定一个中心执行价格，然后再根据特定的幅度设定该中心价格的上下各若干级距（Intervals）的执行价格。在期权合约规格中，交易所通常只规定执行价格的级距。（<25：2.5，25~200：5，>200:10）

红利和股票

早期的场外期权受红利保护，若公司派发现金红利，则除权日后，公司股票期权的行权价格要减去红利金额。而现在，当派发现金红利时交易所交易的期权都不进行调整。但当股票分割或者是送股的时候，交易所一般规定期权要进行调整：在n对m（即m股股票分割为n股）股票分割之后，执行价格降为原来执行价格的m/n，每一期权合约所包含的交易数量上升到原来的n/m倍；同时，n%的股票红利等同于100+n对100的分割，从而可以应用股票分割的方式对期权
合约进行调整。

交割规定

在场内期权交易中，如果交易者不想继续持有未到期的期权头寸，就可以在最后交易日结束之前，随时进行反向交易，结清头寸。这与期货交易中的对冲是完全相同的。

相反地，如果最后交易日结束之后，交易者所持有的头寸仍未平仓，买方就有权要求执行，而卖方就必须做好相应的履约准备。当然，如果是美式期权，期权买方随时有权利决定交割。

从实际来看，期权交割的比例要比期货高得多。

基本交易制度

持仓限额

每个投资者在市场的一方所能持有的头寸总额。

看涨多头、看跌空头：属于多方。看涨空头、看跌多头：属于空方。

执行限额：一个期权买方在规定的一段时间内所能执行的期权合约的最大限额。计算标准：合约数量/合约总金额

买卖指令

买入建仓：买入期权建立新头寸

卖出建仓：卖出期权建立新头寸

买入平仓：买入期权对冲原有的空头头寸

卖出平仓：卖出期权对冲原有的多头头寸

备兑开仓：在持有足额标的基础上卖出相应数量的认购期权

备兑平仓：持有备兑持仓头寸时，买入相应期权将备兑头寸平仓

平仓指令又称对冲指令。

涨跌停和熔断机制

合约涨跌停价格=合约前结算价格 $\pm$ 最大涨跌幅

认购期权最大涨幅=max{合约标的前收盘价 $\times$ 0.5%，min[(2 $\times$ 合约标的前收盘价-行权价格)，合约标的前收盘价] $\times$ 10%}

认购期权最大跌幅=合约标的前收盘价 $\times$ 10%

认沽期权最大涨幅=max{行权价格 $\times$ 0.5%，min[(2 $\times$ 行权价格-合约标的前收盘价)，合约标的前收盘价] $\times$ 10%}

认沽期权最大跌幅=合约标的前收盘价 $\times$ 10%

合约涨跌幅，按四舍五入原则取最小价格变动单位的整数倍。

保证金制度

期权多头在交易后第二个营业日支付期权费，无需缴纳保证金。

期权空方类似期货保证金，分为初始保证金和维持保证金。具体保证金取决于期权种类和市场状况。

股票期权保证金：

100% 保证金要求： Covered Options

1. 看涨期权：100%标的资产
2. 看跌期权：100%资金

非100%保证金：

1. 初始保证金：两者较大

◦ 出售期权的期权费收入加上期权标的资产价值的20%减去期权处于虚值状态的数额（如果有这一项的话）

◦ 出售期权的期权费收入加上标的资产价值的10%

2. 维持保证金

复杂期权头寸的保证金

做市商

做市商的存在保证了买卖指令在没有延迟的情况下，交易总是可以在某一价格上立即执行，因此做市商的存在增加了市场的流动性。做市商本身可以从买卖差价中盈利，可对冲风险。

期权清算公司

期权交易所内完成的期权交易都必须通过期权清算公司（the Option Clearing Corporation，OCC）进行清算和交割。

非会员的经纪公司和自营商所完成的期权交易都必须通过清算会员在OCC进行清算。OCC是每个期权买方的卖方和每个期权卖方的买方，承担信用风险；OCC拥有期权净头寸为零，因而不存在价格风险。

当期权买方想要执行某份期权时，投资者需要首先通知他（她）的经纪人，经纪人接着通知负责结清其交易的OCC清算会员。在该会员向OCC发出执行指令后，OCC即随机选择某个持有相同期权空头的会员，该会员再按照事先订立的程序，选择某个特定的出售该期权的投资者（又称为被指定者，the Assigned）。

一些经纪公司和交易所设定了一些规则，到期时自动执行那些对客户有利的实值期权。

期权与其他衍生品的区别与联系

期权与期货的区别与联系

	期权	期货
权利与义务	期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利，他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务	期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务
标准化	交易所交易的现货期权和所有的期货期权是标准化的，场外交易的现货期权是非标准化的	都在交易所内交易，所以都是标准化的
盈亏风险	期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的，也可能是有限的，卖方则相反	期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的
保证金	期权的买者则无须交纳保证金，交易所交易的期权卖者则必须交纳保证金	期货交易的买卖双方都须交纳保证金
买卖匹配	买方有相应买卖的权利，但不一定要执行；卖方必须根据买方的意愿进行相应的买卖行动	期货合约在到期是若没有用相应的合约抵消，则必须有相应的买卖行为
套期保值	把不利风险转移出去而把有利风险留给自己	把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去

股票期权与权证的区别与联系

权证（Warrants） 是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权证允许持有人在约定的时间（行权时间），可以用约定的价格（行权价格）向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。

根据认股权证的权利不同，权证可分为认购权证和认沽权证。

认购权证赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人购买一定数量的标的资产的权利。认沽权证则赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人出售一定数量的标的资产的权利。

按照发行者不同，可分为股本权证和备兑权证。

股本权证：上市公司自己发行，期限通常较长，持有者执行权证时，会导致股本变动。

备兑权证：独立的第三方发行(投行) ，还可能以股指、一揽子股票或其他资产作为标的。

差别：发行目的不同、发行人不同、是否影响总股本。目前多为备兑权证。

股本权证和股票期权的区别：

1. 有无发行环节：股本权证进入交易市场前，必须由发行股票的公司向市场发行。而股票期权无须经过发行环节。
2. 数量是否有限：股本权证流通数量相对固定，而股票期权数量理论上是无限的。
3. 是否影响总股本：股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有压低或提升的作用；股票期权行权时所需股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减，期权行权对上市公司无影响。

备兑权证和股票期权的区别：上述区别的1和2。（备兑权证的行权也不会影响公司总股本）

用期权视角分析

内嵌期权

在普通金融产品中加上期权条款，使之成为普通金融工具和期权的一个组合。如：可转债、可赎回债、可回收债。

可赎回债券是一个普通债券加上一个特殊条款，发行人有权利在债券到期前某个事先约定的时间按照事先约定的价格将债券购回。

实物期权

是以实物资产为标的物的未来选择权。实物期权方法最主要的运用领域就是实物资产投资决策分析。

管理者根据将来的市场机会采取延迟、扩张、收缩、放弃或者转换等对项目进行实时控制，这就是实物期权方法所强调的管理弹性（management flexibility），即管理者面临未来市场情况的不确定性，有权根据不同的状况随时调整投资方案，改变当初既定的营运策略，以追求投资项目的最大利润。

隐性期权

公共汽车、汽车保险、有担保的股票债券：收入是初始投资额加上股票市场收益的一定比例、指数追踪基金：分散化投资组合（大部分）＋股指看跌期权（小部分）、员工持股计划（股权激励）、认股权证、可转换债券