金融工程学（五）：互换概述

互换概述

互换的定义和种类

互换（Swaps） 是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。远期合约可以被看作仅交换一次现金流的互换。 在大多数情况下，互换协议的双方通常会约定在未来多次交换现金流，因此互换可以看作是一系列远期的组合。

互换的种类很多，最重要和最常见的是：

•利率互换（Interest Rate Swap，IRS）

•货币互换（Currency Swap）

利率互换

指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。

从期限来看，利率互换的常见期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年与10年，30年与50年的互换也时有发生。

利率互换的机制

考虑一个5年期的债券，券息率为6个月其LIBOR加上0.5%（每年）。债券的期限被分成长度为6个月的10个时间段，每个时间段（即6个月）所对应的券息为时间段开始时6个月其LIBOR加上0.5%，而相应利息的支付是在时间段的末尾。

运用利率互换转换债务的属性

浮动到固定：债务
净支付=0.5%+6%=6.5%（固定）

固定到浮动：债务
净支付=0.2%+LIBOR（浮动）

运用利率互换转换资产的属性

浮动到固定：资产
净收入=6%-0.5%=5.5%（固定）

固定到浮动：资产
净收入=LIBOR-0.3%（浮动）

运用互换降低金融机构的利率风险

没有互换时：

若LIBOR>13%,金融中介损失

互换后：
净收入=（12%-11%）+LIBOR-（LIBOR-1%）=2%（固定）

货币互换

货币互换是在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。在利率互换中通常无需交换本金，只需定期交换利息差额；而在货币互换中，期初和期末须按照约定的汇率交换不同货币的本金，期间还需定期交换不同货币的利息。

比较优势（Comparative advantage）

总收益=|固定利率市场利率差-浮动利率市场利率差|

互换中的利率

在美国，标准利率互换是一个季度LIBOR支付和半年固定支付。LIBOR是最常见的浮动利率，但商业票据（CP）利率也被偶尔使用。有时也会成交浮动利率与浮动利率的互换合约。

总收益互换

总收益互换（Total return swap ，TRS） 是在未来约定期限内将一种或一揽子资产的总收益与等值浮动利率的债券的利息差进行互换。

总收益互换由总收益端和融资端组成。

信用违约互换

信用违约互换（credit default swap, CDS） 是目前最广泛运用的信用衍生品。CDS买方定期向卖方支付一定费用（相当于保险费），一旦出现事先约定的信用事件，买方将有权从卖方获得补偿，互换终止。

信用事件：可以是特定贷款或债券主体还款违约、破产、资不抵债、拖欠，也可以是企业重组或信用评级下调。

该补偿可以用现金支付，也可以是实物交割。如果以现金支付，支付额通常等于贷款（债券）面值减去公平回收价值；如果以实物交割，则通常以面值交换实际资产。

其他互换

1. 交叉货币利率互换： 交叉货币利率互换（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。
2. 基点互换： 在基点互换（Basis Swaps）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为LIBOR，另一方为1个月期美国商业票据利率。常期限利率互换（Constant Maturity Swap，CMS）和常期限国债利率互换（Constant Maturity Treasury Swap，CMT）是最常见的浮动－浮动利率互换。
3. 增长型互换、减少型互换和滑道型互换： 在这三种互换中，名义本金是可变的。增长型互换（Accreting Swaps）的本金在开始时较小，尔后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（Amortizing Swaps）则正好相反，其本金随时间的推移逐渐变小。滑道型互换（Roller－CoasterSwaps）的本金则在互换期内时而增大，时而变小。
4. 可延长互换和可赎回互换： 可延长互换（Extendable Swaps）的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换（Puttable Swaps）的一方则有权提前中止互换。
5. 零息互换： 零息互换（Zero-Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末。
6. 后期确定互换： 后期确定互换（Back-Set Swaps）的浮动利率是在每次计息期结束之时确定的。
7. 差额互换： 差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的浮动利率的现金流进行交换，只是两种利息现金流均按同种货币的相同名义本金计算。
8. 远期互换： 远期互换（Forward Swaps），又称延迟生效互换（Delayed-Start Swaps），是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换。
9. 互换期权： 互换期权（Swaption）本质上属于期权而不是互换，该期权的标的物为互换，互换期权的持有人有权在未来签订一个互换协议。利率互换期权本质上是按期权中规定的固定利率把固定利率交换为浮动利率，或把浮动利率交换为固定利率的权利。
10. 股票互换： 股票互换（Equity Swaps）是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。在股票互换中，交易方的净现金流取决于特定股票指数的收益率。
11. 商品互换： 商品互换是用商品价格而不是利率或者汇率计算的互换。
12. 基于某种价格的互换： 1986年，石油互换，名义本金是石油的桶数，而不是美元。定期的清算安排基于固定和浮动的石油价格。
13. 股指互换： 净现金流取决于特定股指的收益率。东京股票市场价格指数收益率-美元LIBOR；两种股指。
14. 波动率互换： 首先要阐明一定的时间段序列，在每一个时间段，互换的一方支付预先指定的固定波动率，而另一方支付在这一段时间内所实现的历史波动率。在计算支付量时，两种波动率都乘以相同的本金数量。

互换市场

互换市场的起源和发展

起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。1981年所罗门兄弟公司促成了IBM与世界银行之间基于固定利率的一项货币互换，这被认为是互换市场发展的里程碑。

国际互换市场发展迅速的主要原因有三：第一，互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用；第二，在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展；第三，当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。

利率互换市场的基本运作机制

1. 做市商制度： 早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人，即帮助希望进行互换的客户寻找交易对手并协助谈判互换协议，赚取佣金。但在短时间内找到完全匹配的交易对手往往是很困难的，因此许多金融机构（主要是银行）开始作为做市商参与交易，同时报出其作为互换多头和空头所愿意支付和接受的价格，被称为互换交易商，或称互换银行（Swap Bank）。做市商为互换市场提供了流动性，成为其发展的重要推动力量。

2. 标准化： OTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化，但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协议的协商和制订相当复杂费时，这促使了互换市场尽可能地寻求标准化。具体来看，ISDA主协议主要包括协议主文、附件（Schedule）和交易确认书（Confirmations） 三部分。

3. 其他市场惯例

   1. 浮动利率的选择： 在国际利率互换交易中，最常用的浮动利率是伦敦银行间同业拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。大部分利率互换协议中的浮动利率为3个月和6个月期的LIBOR。一般来说，浮动利率的确定日为每次支付日的前两个营业日或另行约定。

   2. 天数计算惯例：

   3. 支付频率： 支付频率是利息支付周期的约定。如S.A.，是Semi-Annually的缩写，即每半年支付一次。利率互换中最常见的是每半年支付一次或是每3个月支付一次。货币互换则通常为每年支付一次。有些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一致，有些则不一致。

   4. 净额结算： 利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割，即在每个计息期初根据定期观察到的浮动利率计算其与固定利率的利息净差额，在计息期末支付。由于每次结算都只交换利息净额，本金主要用于计算所需交换的利息，并不发生本金的交换，因而利率互换中的本金通常也被称为“名义本金”。显然，净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头寸，从而降低信用风险。

   5. 营业日准则： 是指互换交易在结算时应遵循的节假日规避规则。由于各国节假日规定不同，互换协议中通常要对所采用的节假日日历进行规定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上节假日时的规避规则。

   
   6. 互换报价： 在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于特定的浮动利率。浮动利率达成一致之后，报价和交易就只需针对特定期限与特定支付频率的固定利率一方进行，从而大大提高了市场效率。市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（Fixed Rate Payer）称为互换买方，或互换多方，而将固定利率的收取者（Fixed Rate Receiver）称为互换卖方，或互换空方。在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报价，买价（Bid Rate）就是做市商在互换中收到浮动利率时愿意支付的固定利率，卖价（Ask Rate）则是做市商在互换中支付浮动利率时要求收到的固定利率，显然互换卖价应高于买价。利率互换的报价通常有两种形式：报出买卖价和报出互换利差。

   7. 互换头寸的结清：（1）出售原互换协议（2）对冲原互换协议（3）解除原互换协议

互换的其他概念

互换的作用

1. 管理利率风险、汇率风险、商品价格风险、股权价格风险
2. 降低交易成本
3. 增强借债能力
4. 创造合成工具

互换市场的特征

1. 互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。
2. 互换市场几乎没有政府监管。

互换的参与体

1. 政府：政府利用互换市场开展利率风险管理业务，在自己的资产组合中，调整固定与浮动利率债务的比重。大多数有赤字的政府其大部分的债务融资是固定利率，一些国际主权债券是浮动利率票据。欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固定利率债券发行从一种货币互换为另一种货币或者从中获取更便宜的浮动利率资金。
2. 政府机关与市政府：许多政府机关、国有企业、城市与市政机构利用互换市场降低融资成本，或在投资者对其债券需求很大而借款人本身并不需要那种货币的市场上借款。借款人可以利用互换市场将融资决策与货币风险管理决策分开。
3. 出口信贷机构：出口信贷机构提供价格有竞争力的融资以便扩大该国的出口。出口信贷机构利用互换降低借款成本，使资金来源多样化。通过信用套利过程节省下来的费用，分摊给当地借款人，它们构成出口信贷机构的客户群。一些出口信贷机构特别是来自北欧国家的，一直是活跃在国际债券市场上的借款人。有些成功地创造了融资项目从而能够按优惠利率借款。互换市场使它们能够分散筹资渠道，使借款币种范围更广，再互换回它们所需要的货币。
4. 超国家机构：超国家机构是由一个以上政府共同所有的法人，由于有政府的金融扶持，通常资产负债表良好，有些超国家机构被一些机构投资者认为是资本市场最佳信用之一。超国家机构通常代表客户借款，因为它们能够按十分优惠的价格筹集资金，能把节省的费用与客户分摊。
5. 金融机构：使用互换市场的金融机构范围很广，包括存贷协会、房屋建筑协会、保险公司、养老基金、保值基金、中央银行、储蓄银行、商业银行、商人银行、投资银行与证券公司。商业银行与投资银行是互换市场的活跃分子，它们不仅为自己的帐户，同时也代表自己的客户交易。银行利用互换作为交易工具、保值技术与做市工具。
6. 公司：许多大公司是互换市场的活跃分子，它们用互换保值利率风险，并将资产与负债配对，其方式与银行大抵相同。一些公司用互换市场交换它们对利率的看法，并探寻信用套利的机会。互换市场还有其他参与者，它们包括各种交易协会、经纪人、系统卖方与出版商。

互换市场的内在局限性

首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，会难以找到交易对手。

其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。

第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。

金融互换的功能

通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，

另一方面促进全球金融市场的一体化。利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险

和汇率风险。金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。