金融工程学（二）：远期与期货

远期与期货

远期与远期市场

远期合约的定义

远期合约是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种资产的合约。

多头（ Long positions ）： 未来将买入标的物的一方

空头（ Short positions ）： 未来将卖出标的物的一方

标的资产（ the Underlying ）

交割价格（ the Delivery Price ）

到期日（ the Maturity Date ）

回报（ Payoff ）/ 利润（ Profit）

远期多头的到期盈亏：
远期空头的到期盈亏：

金融远期合约种类

（一）：远期利率协议（FRAs）

远期利率协议是指买卖双方同意从未来某一商定的时刻开始，在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金的协议。

例如：1x4远期利率，表示1个月之后开始的期限为3个月的远期利率。

利率是决定几乎所有衍生产品价格的因素之一。

利率的种类：国债利率（Treasury rates）、LIBOR、联邦基金利率（Federal funds rate）、回购利率（Repo rates）

无风险利率（Risk-free rate）：LIBOR对于无风险利率来说不是衍生品交易的一个理想的参考利率，因为它是由银行的估计值决定的，而不是由市场交易决定的；国债利率也不理想，原因是：（1）投资于国债证券时，银行不需要保留资金，但投资于其他风险很低的证券时却需要；（2）在美国，与其他风险很低的证券相比，对国债投资的税收政策要好很多，因为国债投资所得利息不用交州税。

隔夜指数互换利率（OIS） 在衍生品估值中被用作无风险利率的代表：OIS是指将一段时间内的固定利率与这段时间的隔夜拆借利率几何平均值相交换的固定利率。OIS利率是一种连续更新的隔夜利率。

人民币远期利率协议：指客户与银行约定在未来某一日，交换在约定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算利息的金融合约。买方支付以合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。

目前人民币远期利率协议浮动端利率为3个月SHIBOR利率等。

（二）远期外汇合约（FXA）

签订合约时，就确定将来交割时的汇率，在未来交割时按此汇率交割。

（标准）远期外汇协议（Forward Exchange Agreements,FXAs ）：是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。

远期汇率协议（Exchange Rate Agreements, ERAs）

在交割时，名义本金通常并不交割，只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。有些国家由于外汇管制，因此本金不可交割，这种称为本金不可交割远期（non-deliverable forwards,NDF），与本金可交割但不交割远期（non-delivery forwards） 是不同的。

按远期的开始时间可分为：直接远期外汇合约、远期外汇综合协议（SAFE）

工行产品：

远期结售汇： 是指客户与工行签订远期结汇或售汇合约，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限，在交割日外汇收入或支出发生时，按照该远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理的结汇或售汇业务。

远期外汇买卖： 是指客户与工行签订远期外汇买卖合约，约定在未来的某一日根据预先约定的外汇币种、金额、汇率和期限进行资金清算。

外汇平价远期： 是指客户与工行签订外汇远期合约，约定未来进行多笔外汇买卖的交割日期、币种、买卖方向、交割汇率和交易金额，且这些外汇买卖的币种、买卖方向和交割汇率都完全相同，即每个交割日客户均按该统一的汇率与工行完成外汇交割。

该产品是在普通外汇远期基础上发展而来的衍生产品，可以为未来多次发生的同一方向的外汇买卖锁定一个统一汇率，帮助客户以统一的汇率整合未来定期、频繁的远期外汇买卖需求，规避汇率波动的市场风险，锁定企业换汇成本。

单边终止型外汇远期： 是指客户与工行签订外汇远期合约，约定未来与工行进行一笔或多笔外汇买卖，并事先约定每笔外汇买卖的交割日期、币种、买卖方向、交割汇率和交易金额，同时双方设定一个交易自动终止条款，一旦满足交易自动终止条款，则合约指定的交易自动终止。交易自动终止条款包括汇率指标（如即期汇率）、终止水平和交易终止范围三部分。

累计终止型外汇远期： 是指客户与工行签订外汇远期合约，约定未来与工行进行一笔或多笔外汇买卖，并事先约定每笔外汇买卖的交割日期、币种、买卖方向、交割汇率和交易金额，同时双方设定一个含有累计收益目标的交易自动终止条款：在任一交割日，若客户的累计收益达到该目标，则合约自动终止，即除该交割日及以前的应付金额外，交易双方就本交易不再有任何相互的权利和义务；若客户的累计收益低于该目标，则双方按照合约规定条件继续进行外汇交割。

（三）远期股票合约（equity forwards）

远期股票合约是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽子股票的协议。

远期交易机制

特征：分散交易、非标准化

优点：灵活

缺点：信息劣势，市场效率较低；流动性较差；违约风险相对较高

期货与期货市场

金融期货合约的定义

金融期货合约是指在交易所交易的、协议双方约定在将来某个日期按事先确定的条件（包括交割价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的特定金融工具的标准化协议。

商品期货

1、农产品期货： 包括粮食期货，主要有小麦期货、玉米期货、大豆期货、豆粕期货、红豆期货、大米期货、花生仁期货等等；经济作物类期货，有原糖、咖啡、可可、橙汁、棕榈油和菜籽期货；畜产品期货，主要有肉类制品和皮毛制品两大类期货；林产品期货，主要有木材期货和天然橡胶期货。

目前美国各交易所，尤其是芝加哥期货交易所（CBOT,CME Group）是农产品期货的主要集中地。

2、有色金属期货： 在国际期货市场上上市交易的有色金属主要有10种，即铜、铝、铅、锌、锡、镍、钯、铂、金、银。其中金、银、铂、钯等期货因其价值高又称为贵金属期货。

世界上的有色金属期货交易过去主要集中在伦敦金属交易所、纽约商业交易所和东京工业品交易所。

3、能源期货： 原油是最重要的能源期货品种，目前世界上重要的原油期货合约有：纽约商业交易所的轻质低硫原油；伦敦国际石油交易所的布伦特原油期货合约等4种。

金融期货

1、外汇期货： 外汇期货是金融期货中较早出现的品种。20世纪70年代初，外汇市场上固定汇率制崩溃后，为规避汇率风险，外汇期货应运而生。随着国际贸易的发展和世界经济一体化进程的加快，外汇期货交易一直保持着旺盛的发展势头。

目前，外汇期货交易的主要产品种有：美元、日元、欧元、加拿大元、澳大利亚元等；外汇期货的主要市场在美国和欧洲。

2、利率期货： 利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约。利率期货的产生源于利率管制的放松和取消。在利率市场化的条件下，经济主体本身迫切需要管理利率风险的工具。

利率期货的种类繁多。按期限可分为短期利率期货和长期利率期货；按债务凭证可分为短期国库券期货、中长期国库券期货和欧洲美元定期存款期货。交易主要集中于美国的芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易所。

3、股票指数期货： 是指以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算的。如标准普尔指数规定每点代表500美元，香港恒生指数每点代表50港元等。股票指数合约交易一般以3月、6月、9月、12月为循环月份；也有全年各月都进行交易的。通常以最后交易日的收盘指数为标准进行结算。

一个主要特征是以现金结算：指期货合约到期时不进行实物交割，而是根据最后交易日的结算价格计算双方的盈亏，并直接划转双方的保证金以结清头寸的一种结算方式。

目前世界上影响范围较大的、具有代表性的股票指数期货有：标准普尔500指数期货、道琼斯平均价格指数期货、日经225指数期货、恒生指数期货等。

股指期货可用于套期保值和风险管理，是回避股市系统风险的有效工具：用较少的资金获取整体市场变化的回报。

我国期货市场发展

（1）外汇期货；（2）国债期货；（3）股指期货

期货合约的标准化

交易所对期货合约规模、报价单位、最小价格变动、商品的品级、交割地点、日内价格波幅限制、保证金要求、工作日交易时间都有统一规定。

期货的标准化——资产

当期货标的资产为商品时，商品质量可能有很大差别，因此当指定标的资产时，交易所对允许交割资产等级的规定非常重要。

期货的标准化——交易单位

交易所对每个期货产品都规定了统一的数量和数量单位，统称 “交易单位（trade unit）”或“合约规模（contract size）”。合约规模定义了在每一份合约中交割资产的数量。

有时一些交易所会引进“小型（mini）”合约来吸引小额度投资者。

例如：中国金融期货交易所规定长期和中期国债期货合约的交易单位均为面值100万元的长期国债；中金所交易的沪深300指数期货合约，每点指数代表的价格为300元。

期货的标准化——到期时间

（1）到期循环与到期月

（2）交割期： S&P500指数期货和中金所三个股指期货在到期月第三个星期五结算，也有交割期是整个交割月，如CME的长期国债期货。

（3）最后交易日： 指期货合约可以进行交易的最后日期。S&P500指数期货的最后交易日是现金结算日的前一个工作日；长期美国国债期货的最后交易时间是交割月最后一个工作日之前的第7个工作日芝加哥时间中午12:01；中金所中长期国债期货：合约到期月份第二个星期五（最后交割日为最后交易日后的第三个交易日）。

期货的标准化——最小价格波动值

也称为刻度值（tick size），期货交易中买卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小价格波动值的整数倍。

中金所交易的中证500股指期货：最小变动价位是0.2个指数点，每个点价值200元，所以每份合约的最小价格波动值为40元。

期货的标准化——每日价格波动限制与交易中止规则

上限称为涨停板（llimit up），下限称为跌停板（limit down）。中金所的股指期货：±10%的涨跌停板。

一些交易所设置了熔断（circuit breaker）机制：预先设定一个熔断价格，当价格波动过于剧烈达到熔断价格时，市场便必须在预定的一段时间内停止交易或只能在某一价格范围内进行交易，预定时间段过后市场才恢复正常交易。CME的S&P500股指期货超过前一交易日结算价的2.5%、5%、10%、15%或20%，该期货交易就暂停几分钟。

头寸限制： 投机者持有合约数的最大值，在交割月更少。套期保值者不受限制。

期货的标准化——交割与结算

实物交割、现金交割

卖者决定是否进行交割，通知清算所，清算所选定一个多头。

CME长期美国国债期货：所有债券到期日距离期货合约交割月第一天的期限长于等于15年、短于25年且在15年内不可赎回的美国长期国债

中金所中期国债期货：可用于交割的国债为合约到期月份首日剩余期限为4~5.25年的记账式国债。长期国债期货为6.5-10.25

目的：扩大可交割债券的范围，使可用于交割的标的资产更加充裕，以确保套利机制的顺利运行，防止投机者通过控制现货来操纵期货市场。

保证金账户的运作

保证金：是投资者向其经纪人存入的现金或有价证券。保证金账户中的余额进行调整，以反映每日结算情况。保证金将违约损失的可能性降到最低。

在期货交易开始前，买卖双方都必须在经纪公司开立专门的保证金账户，并存入一定数量的保证金，这个保证金也称为初始保证金（initial margin）。

在每天交易结束后，交易所与清算机构都要进行结算清算，调整交易者的保证金账户头寸。具体来说，当结算价格高于前一天的结算价格或高于当天的开仓价格时，高出部分就是多头的浮动盈利和空头的浮动亏损，分别加入多头的保证金账户和从空头的保证金账户中扣除。 反之，就是多头的当天浮动亏损与空头的当天浮动盈利，这就是每日盯市结算制度。

对保证金的要求可能取决于交易者的目的。对于对冲者，如生产期货合约所依据的商品的公司，通常比投机者受到较低的保证金要求。原因是对冲者的违约风险相对较小。

短线交易和差价交易（Day trades and spread transactions） 往往比对冲交易产生更低的保证金要求：在短线交易中，交易人向经纪人指明在同一天会将交易进行平仓。差价交易是指交易者在承约某一交割月份合约的多头方（买入合约）时，还同时承约同一标的资产上另一交割月份合约的空头（卖出合约）。

清算中心（clearing house）：期货交易中，清算中心起着中介的作用。

期货价格上涨时的保证金现金流量：交易空头 $\to$ 经纪人 $\to$ 清算会员 $\to$ 清算中心 $\to$ 清算会员 $\to$ 经纪人 $\to$ 交易多头

期货价格下跌时的保证金现金流量：交易多头 $\to$ 经纪人 $\to$ 清算会员 $\to$ 清算中心 $\to$ 清算会员 $\to$ 经纪人 $\to$ 交易空头

交割

在开仓后只有很少的期货合约会导致标的资产的最终交割，大多数合约会被提前平仓。

对于商品期货，接受交割通常意味着在接收仓库收据后马上付款，接受交割的一方要负责所有的仓储费用。对于金融产品期货，交割一般是通过电子汇款的形式来实现。

合约中的3个重要日期：第一交割通知日（First notice day）、最后交割通知日（Last notice day）、最后交易日（Last trading day）。

指令

指令的种类：市场指令（Market order）、限价指令（Limit order）、停止指令（Stop order）、止损指令（Stop-loss order）、限价止损指令（Stop-limit order）、触及市价指令（Market-if-touched order）、自行裁定指令（Discretionary order）、限时指令（Time-of-day order）、开放指令（Open order）、成交或取消指令（Fill-or-kill order）

监管

美国期货市场由商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC） 监管。

美国全美期货协会（National Futures Association，NFA）

场外市场交易

双边结算（Bilateral Clearing）VS中心结算（Central Clearing）

双边结算

两家公司通常可以签署一项覆盖双方之间所有交易的主协议（通常由ISDA发布），通常包括信用支持的附件（credit support annex，CSA），该附件要求双方提供抵押品，功能类似于保证金。

该协议解释了如果另一方违约后的一方的权利，如果一方违约，另一方有权保留任何已提供的解决其索赔所需的抵押品。

传统上，CSA需要变动保证金，不需要初始保证金。但市场上新的变化中，交易方既要提供初始保证金也要提供追加保证金，初始保证金是在总额的基础上计算的，并要提交给第三方。

市场报价

未平仓数量（open interest）：指尚未平仓合约份数的总量，是所有多头的总和，也是所有空头的总和。

结算价格（settlement price）：指在交易日结束前最后成交的期货合约价格，用于计算每天合约的盈亏以及所需要的保证金数量。

交易量（volume of trading）：一天内交易的合约总份数。

期货价格的规律：（1）正常市场（normal market）：结算期货价格是期限的递增函数，如黄金，石油，玉米和小麦。（2）反向市场（inverted market）：结算期货价格是期限的递减函数，如活牛。（3）正常市场和反向市场的混合：如大豆

远期与期货的区别

	远期	期货
交易场所	中介提供服务	在交易所交易
标准化程度	根据具体需要	标准化
违约风险	一旦一方无力或不愿履约，另一方就会损失	通过保证金和每日盯市降低违约风险
合约双方关系	直接签订	交易所是对手方
价格确定	直接谈判确定	交易所公开竞价
结算方式	到期才交割结算	每天结算
结清方式	实物交割或现金结算	到期前平仓、到期交割

John Hull书上的阐释：

远期合约	期货合约
交易双方间的私下合同	在交易所内交易
没有被标准化	标准化
通常指明一个交割日	有一系列的交割日
在合约到期时结算	每日结算
通常会发生实物或现金交割	合约通常在到期前会被平仓
有信用风险	几乎没有信用风险